公司点评：2025Q2收入稳健增长，订单结构变化致使利润承压

2025Q2公司收入同比+9%，归母净利润同比-13%，主要受订单结构变化影响。2025H1收入126.6亿元（同比+10%），归母净利润16.6亿元（同比-11%），扣非归母净利润16.8亿元（同比-9%）。Q2收入73.1亿元（同比+9%），归母净利润9.0亿元（同比-17%），扣非归母净利润9.3亿元（同比-13%）。量价拆分显示，2025H1销售运动鞋1.15亿双（同比+6%），平均销售单价同比+4%。

盈利质量下降，主要因毛利率下降。归母净利率12.3%（同比下降3.9pct，环比下降1.9pct），主要原因是老客户订单景气走弱导致成熟工厂产能利用率不足，以及新客户订单贡献虽大但工厂仍在爬坡期利润水平较低。展望未来，2025H2利润率同比仍有压力，预计2026年有所改善。

新客户订单增速强劲，期待老客户订单逐步修复。核心客户如Nike、Deckers、VF等受关税政策影响订单减少，但公司积极拓展Adidas、On等新客户，预计2025年收入仍有望同比增长10%+。

未来产能持续扩张，增强国际化布局。2024年总产能/产量2.29/2.21亿双，2024年内新投产工厂4家（越南3家+印尼1家），2025Q1新投产工厂2家（印尼1家+国内1家），预计2025~2026年产量CAGR达到10%+。公司通过优化培训机制、加快智能化生产提升效率，新工厂盈利情况有望逐步改善。

投资建议：维持“买入”评级，预计2025~2027年归母净利润分别为35.62/43.41/51.36亿元，对应2025年PE为17倍。风险提示包括下游需求及库存波动、产能扩张不及预期、外汇波动等。