Q2收入加速，毛利率同比承压

恒顺醋业（600305.SH）/食品加工 评级：买入（维持） 市场价格：7.20 分析师：熊欣慰 执业证书编号：S0740519080002电话：021-20315733 Email：xiongxw@zts.com.cn 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 Email：fanjs@zts.com.cn 分析师：晏诗雨 执业证书编号：S0740523070003 公司盈利预测及估值指标2022A2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）2,1392,106 2,000 2,228 2,436 增长率yoy%13%-2% -5% 11% 9% 净利润（百万元）13887 131 156 179 增长率yoy%16%-37% 50% 20% 15% 每股收益（元）0.120.08 0.12 0.14 0.16 每股现金流量0.170.22 0.16 0.20 0.21 净资产收益率6%3% 4% 5% 5% P/E58.192.2 61.3 51.3 44.8 P/B3.72.4 2.4 2.3 2.3 备注：股价选取自2024年8月30日收盘价 投资要点 事件：公司2024H1实现收入10.04亿元，同比增长-11.83%；实现归母净利润0.94 亿元，同比增长-24.16%；实现扣非后归母净利润0.81亿元，同比增长-30.85%。其中，2024Q2实现收入5.44亿元，同比增长3.36%；实现归母净利润0.38亿元，同比增长-24.06%；实现扣非后归母净利润0.36亿元，同比增长-23.57%。 二季度收入回暖，三大品类恢复正增长。2024H1醋系列、酒系列、酱系列分别实现 收入6.84、1.60、0.83亿元，同比分别增长-7.14%、3.49%、-24.19%。2024Q2醋系列、酒系列、酱系列分别实现收入3.77、0.83、0.50亿元，同比分别增长6.79%、92.72%、12.14%。分渠道看，上半年线上、线下分别实现收入1.28、8.51亿元，同比分别增长0.58%、-14.33%。第二季度线上、线下分别实现收入0.64、4.75亿元，同比分别增长3.92%、3.65%。分地区看，上半年华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入4.78、1.69、1.71、1.01、0.59亿元，同比分别增长-16.89%、-7.03%、-8.03%、-2.86%、-18.76%。第二季度华东、华南、华中、西部、华北大区分别实现收入2.75、0.87、0.96、0.46、0.35亿元，同比分别增长-0.29%、13.24%、12.46%、-10.03%、13.44%。分战区看，上半年北部、东部、苏北、苏南、西南、中部战区分别实现收入0.88、2.47、1.20、2.80、1.41、1.03亿元，同比分别增长-16.55%、-12.73%、-20.79%、-13.35%、2.58%、-14.21%。第二季度北部、东部、苏北、苏南、西南、中部战区分别实现收入0.49、1.38、0.74、1.53、0.66、0.60亿元，同比分别增长1.91%、10.79%、3.76%、-3.59%、1.61%、12.88%。 二季度毛利率承压，上半年销售费用率上升。2024H1公司毛利率同比提升0.83个pct 至36.55%，2024Q2毛利率同比下降4.00个pct至32.46%。2024H1公司销售、管理、研发、财务费用率同比分别+2.46、+0.85、+0.61、-0.10个pct至16.64%、5.26%、4.24%、-0.17%。第二季度销售、管理、研发、财务费用率同比分别+0.08、+0.15、-0.01、-0.06个pct至16.32%、4.50%、3.78%、-0.17%。2024H1归母净利率同比下降1.51个pct至9.33%，2024Q2归母净利率同比下降2.55个pct至7.07%。 盈利预测：公司内部改革持续深化，短期经营面对压力，期待后续改革成效释放。根 据公司半年报，考虑到需求疲软及改革调整的波动，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年收入分别为20.00、22.28、24.36亿元（前值为22.14、24.12、26.21亿元），归母净利润分别为1.31、1.56、1.79亿元（前值为1.72、2.07、2.34亿元），EPS分别0.12、0.14、0.16元，对应PE为61.3倍、51.3倍、44.8倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：食品安全风险；原材料成本上涨风险；研报信息更新不及时的风险 Email：yansy@zts.com.cn Q2收入加速，毛利率同比承压 证券研究报告/公司点评2024年8月30日 总股本(百万股) 1,113 流通股本(百万股) 1,107 市价(元) 7.20 市值(百万元) 8,013 流通市值(百万元) 7,971 基本状况 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：短期经营承压，期待改革成效 2恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：经营短期承压，改革持续深入 3恒顺醋业（600305.SH）_点评报告：短期盈利能力承压，静待改革成效显现 图表1：恒顺醋业三大财务报表预测（单位：百万元） 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 584 614 694 795 营业收入 2,106 2,000 2,228 2,436 应收票据 0 0 0 0 营业成本 1,412 1,316 1,473 1,611 应收账款 48 60 61 65 税金及附加 23 22 24 26 预付账款 8 7 8 9 销售费用 393 360 390 414 存货 278 260 290 318 管理费用 104 100 107 112 合同资产 0 0 0 0 研发费用 80 76 85 93 其他流动资产 1,097 1,093 1,101 1,108 财务费用 -4 -3 -3 -3 流动资产合计 2,015 2,034 2,155 2,294 信用减值损失 1 0 0 0 其他长期投资 373 373 373 373 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 78 78 78 78 公允价值变动收益 11 20 20 20 固定资产 823 829 834 838 投资收益 -23 -10 0 0 在建工程 520 520 520 520 其他收益 17 20 20 20 无形资产 117 105 95 85 营业利润 103 159 192 222 其他非流动资产 127 129 130 130 营业外收入 1 2 2 2 非流动资产合计 2,038 2,033 2,029 2,025 营业外支出 2 2 2 2 资产合计 4,053 4,067 4,183 4,319 利润总额 102 159 192 222 短期借款 0 0 0 0 所得税 22 35 42 48 应付票据 0 0 0 0 净利润 80 124 150 174 应付账款 213 199 222 243 少数股东损益 -7 -6 -6 -5 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 87 131 156 179 合同负债 108 103 114 125 NOPLAT 77 122 148 171 其他应付款 153 153 153 153 EPS（按最新股本摊薄）0.080.120.140.16 一年内到期的非流动负 2 2 2 2 其他流动负债 110 104 113 121 主要财务比率 流动负债合计 586 561 605 644 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 -1.5% -5.0% 11.4% 9.3% 其他非流动负债 130 130 130 130 EBIT增长率 -41.0% 58.4% 21.1% 16.0% 非流动负债合计 130 130 130 130 归母公司净利润增长率 -37.0% 50.4% 19.5% 14.6% 负债合计 716 691 735 774 获利能力 归属母公司所有者权益 3,302 3,347 3,425 3,526 毛利率 33.0% 34.2% 33.9% 33.9% 少数股东权益 36 29 23 18 净利率 3.8% 6.2% 6.7% 7.1% 所有者权益合计 3,337 3,376 3,449 3,545 ROE 2.6% 3.9% 4.5% 5.1% 负债和股东权益4,0534,0674,1834,319 ROIC 5.3% 8.2% 9.5% 10.6% 偿债能力 现金流量表单位:百万元 资产负债率 17.7% 17.0% 17.6% 17.9% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 4.0% 3.9% 3.8%3.7% 经营活动现金流 248 176 218 238 流动比率 3.4 3.6 3.63.6 现金收益 161 208 233 257 速动比率 3.0 3.2 3.13.1 存货影响 19 19 -31 -27 营运能力 经营性应收影响 24 -12 -2 -5 总资产周转率 0.5 0.5 0.50.6 经营性应付影响 20 -14 24 21 应收账款周转天数 10 10 109 其他影响 24 -25 -6 -8 应付账款周转天数 57 56 5152 投资活动现金流 -979 -72 -62 -62 存货周转天数 73 74 6768 资本支出 -347 -81 -81 -81 每股指标（元） 股权投资 23 0 0 0 每股收益 0.08 0.12 0.140.16 其他长期资产变化 -655 9 19 19 每股经营现金流 0.22 0.16 0.200.21 融资活动现金流 966 -75 -75 -75 每股净资产 2.97 3.01 3.083.17 借款增加 -42 0 0 0 估值比率 股利及利息支付 -110 -114 -137 -158 P/E 92.2 61.3 51.344.8 股东融资 1,135 0 0 0 P/B 2 2 22 其他影响 -17 39 62 83 来源：中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反