绿城管理控股（09979.HK）收入毛利率下降导致业绩承压

归母净利-49%，毛利率显著下降。2025上半年公司实现营业收入13.7亿元，同比下降18%；实现归母净利润2.6亿元，同比下降49%。收入下降的原因为近年来代建行业竞争加剧，房地产市场整体下行影响存在滞后效应导致项目整体收入下降；利润下降的原因是代建业务毛利率下降11.5pct至40.0%。

新拓规模增长，业务布局优化。2025上半年公司新拓代建面积约1989万平方米，同比增长13.9%，新拓代建费约人民币50亿元，同比增长19.1%。商业代建占比持续上扬，民营委托方活跃度提升，一二线城市布局占58%，其中杭州、南京、石家庄、苏州等城市占比较高，实现规模与质量双提升，业务布局更趋优化。公司拓展能力逆市提升，投标中标率、重复委托率连续三年显著提升，彰显强劲的市场拓展能力与稳固的客户基础，进一步提升战略客户粘性，创新业务模式，提升核心能力，扩展发展空间。2025年上半年如期交付45个项目、建筑面积465万平方米，交付面积占代建TOP10交付总量的60%，交付满意度保持92%的高位，下半年预计仍有近1000万平方米交付建筑面积。

财务状况稳健，首次中期分红。公司首次派发中期股息每股0.076元，派息率约60%。公司在手现金充裕，代建费收款向好，经营性净现金流进一步改善，截至2025上半年末，公司在手现金16.4亿元，同比+8%；经营性净现金流1.1亿元，同比45%；净合同资产11.9亿元。

风险提示：公司品牌力表现不及预期的风险、行业竞争超预期加剧的风险、房地产行业景气度不及预期的风险、供应商或承包商的不确定性风险。

投资建议：由于房地产市场整体下行影响存在滞后效应导致项目整体收入下降，及代建行业竞争加剧导致公司毛利率显著承压，我们预计公司25、26年营收为36/37亿元，根据当前公司毛利率水平，下调公司25、26年的归母净利润预测至6.5/6.3亿元（原值8/8亿元），对应EPS为0.32/0.31元，对应PE为9.0/9.3X，维持“优于大市”评级。