公司点评报告：上半年公司业绩承压，成本上升导致毛利率下降

分析师：顾敏豪 登记编码：S0730512100001 gumh00@ccnew.com021-50586308 研究助理：石临源 登记编码：S0730123020007 shily@ccnew.com0371-86537085 上半年公司业绩承压，成本上升导致毛利 率下降 ——濮阳惠成(300481)公司点评报告 证券研究报告-公司点评报告增持(下调) 市场数据(2024-09-02) 收盘价(元)12.33 一年内最高/最低(元)18.63/10.76 沪深300指数3,265.01 市净率(倍)1.52 流通市值(亿元)36.24 基础数据(2024-06-30) 每股净资产(元)8.14 每股经营现金流(元)0.79 毛利率(%)23.09 净资产收益率_摊薄(%)4.67 资产负债率(%)14.60 11749 总股本/流通股(万股)29,570.33/29,395.23B股/H股(万股)0.00/0.00个股相对沪深300指数表现 濮阳惠成沪深300 6% -1% -7% -14% -20% -26%2023.09 -33% -39% 2024.01 2024.05 2024.09 资料来源：中原证券研究所，聚源 相关报告 《濮阳惠成(300481)中报点评：顺酐酸酐衍生物销量持续增长，业绩同比下滑》2023-09-27 《濮阳惠成(300481)公司点评报告：下游需求有望放量，公司业绩以量补价》2023-05-23 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 发布日期：2024年09月03日 事件：公司公布2024年半年度报告，上半年公司实现营业收入7.18亿元，同比增长3.13%。实现归属母公司股东的净利润1.13亿元，同比下滑20.87%，扣非后的归母净利润1.06亿元，同比下滑16.07%，基本每股收益0.38元。 投资要点： 收入同比小幅增长，或因原材料价格上涨导致成本上升。2024年上半年，公司实现营业收入7.18亿元，同比增长3.13%。分产品看，顺酐酸酐衍生物实现销量4.2万吨，同比增长1.39%，实现营业收入5.15亿元，同比增长3.13%，毛利率为20.45%，与去年同期相比减少7.42pct；功能性中间体实现营业收入1.40亿元，同比增长25.23%，毛利率为37.73%，与去年同期相比减少6.48pct。根据卓创资讯，酸酐衍生物主要原材料顺酐和丁二烯上半年均价分别为6832.51/11236.81元/吨，同比-1.70%/+34.74%。公司顺酐酸酐衍生物销售价格为12255.09元/吨。同比增长1.66%。我们认为上游原材料丁二烯价格的显著上涨导致公司营业成本上升，根据公司投资者调研纪要，公司当前经营策略是提高产品市场占有率，进而稳固市场地位，因此未完全将原材料价格上涨传导到下游出场价上，导致公司顺酐酸酐衍生物毛利率出现下滑。 上半年业绩承压明显。从盈利能力上来看，上半年公司综合毛利率为23.09%，较去年同期减少4.98pct。公司销售/管理/财务/研发费用率分别为0.44%/7.86%/-2.40%/5.18%，较去年同期分别 -0.02/-0.23/-0.70/-0.18pct。销售、管理、财务费用率合计5.91%，较去年同期减少-0.95pct。其中财务费用的减少主要系定期存款利息收入增加所致。公司整体费用率控制平稳，在公司毛利率下降的情况下，上半年实现扣非后的归母净利润1.06亿元，同比下滑16.07%。 顺酐酸酐衍生物下游景气度较高，募投项目投建后可有效降低成本。公司产品顺酐酸酐衍生物广泛应用于电子元器件封装、电气设备绝缘、风电等领域。需求方面，根据中新网报道，2024年国家电网全年电网投资将首次超过6000亿元，比2023年新增711亿元。供给方面，公司古雷基地预计2024年12月达到可使用状态。古雷石化基地是全国七大石化产业基地，可充分保障公司原材料供应，缓解产能瓶颈。目前公司客户主要位于长三角和珠三角地区，且2024年上半境年外公收司入占比在36.29%，古雷基地的投建能 够有效降低公司在销售过程中的运输费用。电网投资高增可进一步拉动对顺酐酸酐衍生物需求，叠加古雷基地投建后营业成本的降 低，未来公司净利润有望企稳回升。 OLED行业景气度带动对OLED材料需求。根据群智咨询，2024年上半年全球OLED智能手机面板出货4.0亿片，同比增长约44%。其中中国大陆OLED面板出货约2.0亿片，同比增长70%，占全球市场份额的49%。公司主要生产OLED相关的功能材料中间体，并重点开发OLED光电材料、OLED空穴传输材料、空穴注入材料、空穴阻挡材料、电子传输材料、电子注入材料、电子阻挡材料中间体以及材料合成的催化剂配体有机膦类化合物等。国产OLED面板出货量与市占率的进一步提升，将扩增对上游OLED材料的需求。 盈利能力与投资建议：考虑到原材料价格上涨对毛利率对公司盈利能力影响较大和在建项目延期至2024年12月投产，我们下调公司评级为“增持”，同时下调盈利预测。我们预计公司2024-2026年营业收入为14.73/15.34/16.73亿元，净利润为2.23/2.60/2.82亿元，对应的EPS为0.76/0.88/0.95元，对应的PE为15.78/13.57/12.50倍。 风险提示：原材料价格大幅波动，项目建设不及预期，行业竞争加剧，下游需求不及预期。 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1,597 1,379 1,473 1,534 1,673 增长比率（%） 14.62 -13.63 6.83 4.09 9.09 净利润（百万元） 422 235 223 260 282 增长比率（%） 67.14 -44.32 -4.98 16.24 8.55 每股收益(元) 1.43 0.80 0.76 0.88 0.95 市盈率(倍) 8.35 14.99 15.78 13.57 12.50 资料来源：中原证券研究所，聚源 图1：公司2019-2024H1营业总收入和同比增长率图2：公司2019-2024H1归母净利润和同比增长率 20 15 10 5 0 2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 60% 40% 20% 0% -20% 5 4 3 2 1 0 2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 营业总收入（亿元）同比增长率(%) 归母净利润（亿元）同比增长率(%) 资料来源：Wind，中原证券研究所资料来源：Wind，中原证券研究所 图3：公司2019-2024H1销售毛利率和净利率图4：公司2019-2024H1各项费用率 40% 15% 30% 10% 20%5% 10% 0% 0% 2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 销售毛利率(%)销售净利率(%) 2019A2020A2021A2022A2023A2024H1 -5% 销售费用率（%）管理费用率（%） 财务费用率（%）研发费用率（%） 资料来源：Wind，中原证券研究所资料来源：Wind，中原证券研究所 图5：公司2020-2024PE/PB-Band 70 60 50 40 30 20 10 0 收盘价48.037x38.673x29.309x19.946x10.582x 资料来源：Wind，中原证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 2,018 1,893 1,907 1,896 1,894 营业收入 1,597 1,379 1,473 1,534 1,673 现金 289 647 600 564 498 营业成本 1,022 1,020 1,123 1,138 1,241 应收票据及应收账款 273 287 278 295 324 营业税金及附加 12 14 13 14 15 其他应收款 3 8 6 6 7 营业费用 9 8 8 9 10 预付账款 18 15 19 19 20 管理费用 41 38 39 41 45 存货 222 176 204 210 228 研发费用 74 79 79 82 91 其他流动资产 1,214 761 800 803 817 财务费用 -27 -11 -13 -12 -11 非流动资产 787 929 1,088 1,236 1,382 资产减值损失 0 -5 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收益 5 14 10 11 13 固定资产 465 465 491 502 508 公允价值变动收益 1 2 0 0 0 无形资产 179 173 191 203 214 投资净收益 21 24 22 24 26 其他非流动资产 143 291 406 532 660 资产处置收益 -6 0 -2 -2 -2 资产总计 2,805 2,822 2,994 3,133 3,276 营业利润 485 265 254 294 319 流动负债 336 202 281 289 291 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 150 70 80 83 75 营业外支出 2 0 0 0 0 应付票据及应付账款 105 84 91 97 103 利润总额 483 265 254 294 319 其他流动负债 81 48 110 109 113 所得税 61 30 30 35 38 非流动负债 148 174 171 171 171 净利润 422 235 223 260 282 长期借款 125 151 151 151 151 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 23 23 20 20 20 归属母公司净利润 422 235 223 260 282 负债合计 485 376 452 460 463 EBITDA 496 287 293 340 372 少数股东权益 0 0 0 -1 -1 EPS（元） 1.43 0.80 0.76 0.88 0.95 股本 296 296 296 296 296 资本公积 995 994 994 994 994 主要财务比率 留存收益 1,044 1,161 1,275 1,405 1,546 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归属母公司股东权益2,320 2,446 2,543 2,673 2,814成长能力 负债和股东权益 2,805 2,822 2,994 3,133 3,276 营业收入（%） 14.62 -13.63 6.83 4.09 9.09 营业利润（%） 66.60 -45.26 -4.34 16.05 8.48 归属母公司净利润（%） 67.14 -44.32 -4.98 16.24 8.55 获利能力毛利率（%） 36.00 26.07 23.77 25.78 25.80 现金流量表（百万元） 净利率（%） 26.44 17.05 15.16 16.93 16.85 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%） 18.20 9.61 8.79 9.72 10.02 经营活动现金流 287 347 219 274 268 ROIC（%） 14.83 7.59 7.51 8.43 8.80 净利润 422 235 223 260 282 偿债能力 折旧摊销 54 59 53 57 63 资产负债率（%） 17.28 13.32 15.08 14.70 14.12 财务费用 -26 4 0 0 0