2025年半年报点评需求疲弱业绩承压，静待TCO玻璃放量

核心观点：

• 玻璃行业需求疲弱，房地产下滑导致整体需求低迷，供给端过剩加剧价格走低，行业盈利能力承压。纯碱行业同样面临供需失衡，库存攀升、价格低迷，生产毛利处于历史低点。
• 公司通过优化产品结构（提高高附加值产品占比）、降低生产成本等举措应对市场下滑，但毛利率下滑11.64个百分点至8.45%，销售净利率降至-4.25%，盈利能力显著承压。

关键数据：

• 玻璃行业日熔化量同比减少8%至15.6万吨，房地产新开工和销售下滑约20%。
• 国内纯碱总产能预计2025年底达4450万吨，库存攀升，纯碱生产毛利创历史新低。
• 公司毛利率下滑至8.45%，销售净利率为-4.25%，销售、研发、管理费用率分别同比增加0.21/1.13/2.42个百分点，财务费用率下降0.05个百分点。

投资逻辑：

• 公司具备品牌、技术、产业链一体化优势，TCO玻璃长期成长空间广阔。
• 行业反内卷政策将托底盈利能力，公司品牌力强、客户认可度高，具备竞争优势。
• 沙岩项目年底投产完善产业链，TCO玻璃在光伏领域机遇大，滕州二线TCO产品已实现量产。

研究结论：

• 预计2025-2027年EPS分别为-0.04/0.30/0.38元，对应PE为-132/17/14倍，维持“买入”评级。
• 风险提示：宏观经济波动、市场开拓不及预期。