2025年中报点评：零售变革致短期利润承压延续高分红

核心观点与关键数据

森马服饰2025年中报显示，公司收入小幅增长，但利润端承压。主要原因是公司为推动零售转型，加大了品牌建设和新开门店的投入，导致销售费用提升较多，同时利息收入减少导致财务费用增加。公司中期分红0.15元/股，派息比率高达124.32%。

业务表现

• 童装业务：延续稳健增长态势，25H1收入43.13亿元，同比增长5.97%。休闲装业务收入下滑，25H1收入17.23亿元，同比下降4.98%。公司持续推动森马品牌“再造新常服”的价值焕新，聚焦防晒服、舒服裤等心智产品打造，部分核心单品销售额同比增长超50%。
• 渠道结构：25H1线上/直营/加盟/联营收入分别同比-0.11%/+34.78%/-2.80%/-25.32%。直营渠道增长强劲，主因公司加大直营门店拓展力度；加盟收入小幅下滑主因加盟商订货及提货态度仍偏谨慎。截至25H1末，直营/加盟/联营门店分别为999/7194/43家，较24H1净+160/+9/-73家。

财务数据

• 毛利率：25H1同比+0.59pct至46.70%，主要来自渠道结构变化。
• 期间费用率：25H1销售/管理/研发/财务费用率分别同比+3.63/+0.27/-0.18/+1.97pct至29.65%/5.11%/1.78%/-0.23%。
• 存货：25H1末存货账面价值33.26亿元，同比增长16.65%，存货周转天数同比增加30天至187天。
• 现金流：25H1经营活动现金流净额-2.77亿元，主因支付货款增加、利息收入减少及广宣服务等费用支出增加。

研究结论

公司正处在以消费者为中心的零售转型关键期，短期内对利润造成一定影响，但为长期健康发展奠定基础。考虑到当前消费环境的挑战及公司转型投入期，将2025-2027年归母净利润从12.30/13.28/14.23亿元下调至9.79/11.47/13.85亿元，对应PE分别为15/13/11X。公司作为休闲服+童装双龙头，长期价值值得关注，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济波动，行业竞争加剧，存货管理及跌价风险。