全球主要InP衬底供应商，AI光互联驱动量价齐升，腾讯核心业务增长韧性延续，AI投入前置加速Agent商业化闭环，中国电信增值税调整致短期利润承压，中期派息分红比率提升至75%

核心观点与关键数据

AXT（AXTI，买入）：全球主要InP衬底供应商，AI光互联驱动量价齐升

• 公司地位：全球InP衬底市占约30%，与住友电工同处第一梯队。
• 业绩表现：2026年Q2营业收入4,760万美元、同比增长164%，InP收入3,070万美元、占比升至约65%，均创历史新高；毛利率44.9%，较2025年12.7%大幅改善。
• 供需关系：InP衬底供不应求，2027年缺口最大，缺口率25%；国内新增产能受18个月建设周期约束。
• 价格趋势：3英寸国内现货价已由2025年末约1,700元/片升至4,500至4,800元/片。
• 核心竞争力：原料自给与低缺陷工艺，降低对日本及海外供应商依赖，综合成本下降15%至25%；VGF法温度梯度低于住友的LEC法，衬底缺陷密度更低。
• 订单与产能：InP在手订单超过1亿美元，创历史新高；与Casela、Coherent、Lumentum签订长期协议，保证金合计8,700万美元；管理层将InP季度产能指引上调。
• 财务状况：净流动性约6.49亿美元，可覆盖扩产开支与通美赎回权。
• 目标价与评级：目标价112.2美元，首次覆盖给予“买入”评级，对应2027年预测每股收益3.74美元的30倍市盈率。

风险提示

• 出口许可节奏不及预期、2027年产能爬坡时间后移、InP价格上行不及预期、6英寸良率突破不及预期、需求释放慢于预期、扩产进度不及预期等。

骏讯（700，买入）：核心业务增长韧性延续，AI投入前置加速Agent商业化闭环

• 业绩表现：2026Q2收入2,048亿元，同比增长11%/环比+4%；Non-IFRS归母净利润684亿元、同比增长9%，IFRS归母净利润560亿元、同比增长0.7%。
• 核心经营杠杆：剔除新AI产品影响后，Non-IFRS经营利润861亿元，同比增长19%，经营利润率42.0%，同比提升3.0个百分点。
• 游戏业务：Q2本土游戏收入473亿元，同比增长17%；国际游戏收入186亿元，同比增长-0.8%（固定汇率下同比+4%）。
• 营销服务：2026Q2营销服务收入436亿元，同比增长22%/环比+14%，仍是增长最快的核心分部。
• 金科企服：2026Q2金融科技及企业服务收入603亿元，同比增长9%；AI与非AI云业务均保持增长，GPU优先服务内部模型与Agent。
• 财务状况：Q2整体毛利率57.8%，同比+0.9个百分点；资本开支528亿元，同比+176%，自由现金流-138亿元（剔除预付款后+376亿元）。
• 回购与分红：季度内回购约3,700万股、金额约147亿港元，并派发股息416亿港元。
• 目标价与评级：目标价733港元，买入评级，较上一收盘价有62.28%上升空间。

中国电信(728，买入）：增值税调整致短期利润承压，中期派息分红比率提升至75%

• 业绩表现：2026H1实现经营收入2,604.7亿元（YoY-4.1%），主营收入2,441亿元（YoY-2.1%），其中通信收入2,130亿元（YoY-3.3%），智能收入311亿元（YoY+7.1%）；股息总额约147亿元，中期派息率提升至75%，每股中期股息由0.1812元降至0.1606元（YoY-11.4%）。
• 业务增长：移动用户4.42亿户，较年末增加300万户；手机上网流量（YoY+14.7%），但移动ARPU降至43.5元（YoY-5.4%），宽带综合ARPU降至45.8元（YoY-5.2%）。
• 智算收入：智能收入311亿元（YoY+7.1%），其中智算收入（YoY+95%）、AIDC收入201亿元（YoY+9.3%）；天翼云收入618亿元（YoY+7.8%）。
• AI助力提效：2026H1公司经营费用为2,374.92亿元（YoY-2.2%），主要受益于AI精细化管理及资源效率提升。
• 财务状况：2026H1公司经营现金流（YoY+29.7%）和自由现金流（YoY+121.3%）显著改善。
• 目标价与评级：目标价7.5港元，买入评级，结合历史估值中枢，给予2027年20倍PE估值溢价。

风险提示

• ARPU值持续下降、竞争加剧、AIDC和智慧算力变现不及预期等。

宏观经济研究

• 市场主题：从产业切到宏观，anthropic和oai双双miss，贝森特扩大长债回购，两者合流。
• AI发展：A社和B社ARR不及预期，市场对AI发展充满好奇和想象。
• 市场波动：贝森特干预市场导致美元信用受损，加密行情重燃，但持续性未必。
• 行业动态：英伟达整机价格上涨，但市场第一反应将其读成成本压力，下游有更强动力推动ASIC。
• 组合策略：FirstCall组合上周提高了软件仓位，但仍以现金为主，市场主线不清晰。