点评：金价大幅波动致加盟渠道业绩承压，中报延续高比例分红

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 蔡昕妤商贸零售分析师 执业编号：S1500523060001 联系电话：13921189535 邮箱：caixinyu@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 周大生(002867.SZ) 周大生(002867.SZ)24H1点评：金价大幅波动致加盟渠道业绩承压，中报延续高比例分红 2024年8月28日 事件：公司发布24H1业绩，实现收入81.97亿元，同增1.5%，归母净利 润6.01亿元，同降18.71%，扣非归母净利润5.85亿元，同降17.28%。销售毛利率18.38%，同比-0.08pct，销售净利率7.34%，同比-1.83pct。 点评： 24中报再次实施中期分红。24H1公司拟每股派发现金红利0.3元（含税），现金分红总额3.26亿元，占24H1归母净利的54%。年化来看，2023年报 +2024中报合计每股分红0.95元（含税），对应8月28日收盘价分红除息后的股息率9.5%。 加盟渠道收入、毛利承压为拖累业绩的主要因素。分渠道看：1）24H1线上渠道收入11.9亿元，同增3.1%，毛利率30%，同比提升5pct，毛利额3.57亿元，同增23.5%。2）线下自营渠道收入9.63亿元，同增16%，毛利率 26%，同比-0.4pct，毛利额2.5亿元，同增14.6%。期末自营门店数343家， 24H1净开店12家。24H1自营单店收入285万元，同降7%，其中黄金/镶嵌单店收入分别同降3%/40%，毛利率23.8%/60.2%，同比+0.8/-1.1pct。3）线下加盟渠道收入59.32亿元，同降0.74%，毛利率13.5%，同比-1.1pct，毛利额7.98亿元，同降8.7%。期末加盟门店数4887家，净开店112家，23H1为净开店86家。24H1加盟单店平均收入123万元，同降9%，其中黄金/镶嵌/品牌使用费/加盟管理费单店收入分别为109万元/-6%，5万元/-43%，7万元/-24%，2万元/-9%，黄金/镶嵌批发毛利率分别为5.8%/16%，同比+0.7/-10pct，我们预计黄金批发毛利率提升主要为相对高毛利的自主产品出货量占比的提升，镶嵌毛利率下降较大预计主要系渠道让利。 期间费用率同比提升，主要系销售、财务费用增长较快。24H1期间费用率7.38%，同比+1.83pct，其中销售/管理/研发/财务费用率6.46%/0.64%/0.07%/0.22%，同比+1.53/+0.08/+0.00/+0.23pct。我们认为 期间费用率的总体提升主要系收入端承压，具体来看24H1销售费用同增33%，主要系广告投放支出较多；管理费用同增15%，主要为薪酬费用、租赁费用的增长；财务费用1782万元，去年同期为-82万元，主要由于24H1新增流动资金借款，使得借款利息较同期增加，同时，银行存款利息较同期相对减少，使得财务费用同比相对增幅较大。24H1投资收益-0.55亿元，23H1为-0.36亿元，主要为黄金租赁到期归还带来的亏损。 盈利预测与投资评级：我们认为24Q2以来的金价波动及钻石市场的持续低迷是造成公司单店销售同比下滑、加盟渠道压力较大的主要原因。24H1开店节奏总体上符合预期。考虑公司近两年加大品牌建设投入，及今年以来珠宝消费或持续受金价波动影响，我们预计2024年公司业绩承压，下调盈利预测，预计24-26年收入165/190/212亿元，同增1.5%/15%/12%，归母净利12.67/14.43/16.04亿元，同比-4%/+14%/+11%，对应8月28日收盘价PE为9/8/7X，考虑公司中期分红率较高，对应当前股价股息率较高，维持“买入”评级。 风险因素：金价剧烈波动；拓店不及预期；消费需求疲软。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A11,118 2023A16,290 2024E16,535 2025E18,967 2026E21,238 增长率YoY% 21.4% 46.5% 1.5% 14.7% 12.0% 归属母公司净利润(百万元) 1,091 1,316 1,267 1,443 1,604 增长率YoY% -10.9% 20.7% -3.7% 13.9% 11.2% 毛利率% 20.8% 18.1% 18.2% 17.9% 17.6% 净资产收益率ROE% 18.0% 20.6% 18.2% 18.8% 19.1% EPS(摊薄)(元) 1.00 1.20 1.16 1.32 1.46 市盈率P/E(倍) 10.37 8.59 8.93 7.84 7.05 市净率P/B(倍) 1.87 1.77 1.62 1.47 1.35 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月28日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 6,235 6,448 7,630 9,18710,665 营业总收入 11,118 16,290 16,535 18,96721,238 货币资金 1,735 852 2,218 3,0793,898 营业成本 8,808 13,334 13,527 15,57317,496 应收票据01010 营业税金及附加 106147157180202 应收账款 817 1,497 1,075 1,243 1,352 销售费用 748 944 1,058 1,176 1,274 预付账款 11 14 14 16 17 管理费用 93 106 107 123 138 存货 3,342 3,643 3,872 4,347 4,887 研发费用 12 12 13 13 13 其他 329 442 452 502 509 财务费用 -13 4 7 4 2 非流动资产 1,372 1,564 1,676 1,679 1,653 减值损失合计 -1 -8 -1 -1 -1 长期股权投资 155 155 155 155 155 投资净收益 18 -86 -66 -76 -85 固定资产 15 14 42 62 73 其他 28 47 40 46 51 无形资产 403 386 363 340 317 营业利润 1,409 1,695 1,637 1,867 2,078 其他 798 1,010 1,117 1,123 1,109 营业外收支 12 13 10 10 10 资产总计 7,607 8,012 9,307 10,867 12,318 利润总额 1,420 1,708 1,647 1,877 2,088 流动负债 1,477 1,569 2,281 3,137 3,865 所得税 333 396 381 435 483 短期借款 0 200 400 600 700 净利润 1,087 1,313 1,266 1,442 1,604 应付票据 19 0 20 24 25 少数股东损益 -3 -3 -1 -1 0 应付账款 252 149 130 156 165 归属母公司净利润 1,091 1,316 1,267 1,443 1,604 其他 1,206 1,220 1,732 2,357 2,975 EBITDA 1,488 1,880 1,792 2,036 2,264 非流动负债 81 59 54 49 44 EPS(当年)(元) 1.01 1.21 1.16 1.32 1.46 长期借款 18 18 18 18 18 其他 63 41 36 31 26 现金流量表 单位:百万元 负债合计 1,558 1,628 2,335 3,186 3,909 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 7 3 2 1 1 经营活动现金流 1,018 139 1,614 1,084 1,281 负债和股东权益 7,607 8,012 9,307 10,867 12,318 83 104 80 89 98 财务费用 13 28 16 26 33 归属母公司股东权益 6,0426,3816,9707,6798,407净利润1,0871,3131,2661,4421,604 折旧摊销 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -18 86 66 76 85 2022A2023A2024E2025E2026E 营运资金变 -177 -1,398 196 -540 -530 会计年度 动 营业总收入 11,118 16,290 16,535 18,967 21,238 其它 29 6 -9 -9 -9 同比（%） 21.4% 46.5% 1.5% 14.7% 12.0% 投资活动现金流 101 -230 -248 -158 -147 归属母公司净利润 1,091 1,316 1,267 1,443 1,604 资本支出 -123 -215 -182 -82 -62 同比 -10.9% 20.7% -3.7% 13.9% 11.2% 长期投资 218 0 0 0 0 毛利率（%） 20.8% 18.1% 18.2% 17.9% 17.6% 其他 6 -15 -66 -76 -85 筹资活动现 ROE% 18.0% 20.6% 18.2% 18.8% 19.1% 金流 -673 -875 0 -65 -315 EPS(摊薄)(元) 1.00 1.20 1.16 1.32 1.46 吸收投资 0 0 0 0 0 支付利息或 股息 -552 -1,001-695 -760 -910 P/B 1.87 1.77 1.62 1.47 1.35 EV/EBITDA 9.24 8.56 5.36 4.39 3.63 P/E10.378.598.937.847.05借款0200200200100 现金流净增 加额446-9671,366861819 研究团队简介 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 蔡昕妤，商贸零售分析师。圣路易斯华盛顿大学金融硕士，曾任国金证券商贸零售研究员，2023年3月加入信达新消费团队，主要覆盖黄金珠宝、零售、潮玩板块。 宿一赫，社服行业研究助理。南安普顿大学金融硕士，同济大学工学学士，CFA三级，曾任西南证券交运与社服行业分析师，2022年12月加入信达新消费团队，覆盖出行链、酒旅餐饮、博彩等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 张洪滨，复旦大学金融学院硕士，复旦大学经济学院学士，2023年7月加入信达新消费团队，主要覆盖酒店、景区、免税。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到