FY25H1业绩点评：需求疲软致业绩承压，延续高分红

公司FY25H1业绩表现承压，收入130.55亿元，同比下滑7.9%；归母净利润8.74亿元，同比下滑34.7%。主要受促销力度加大、折扣加深及毛利率下降影响。中期派息0.14元/股，分红比例99%。

业务层面：

1. 品牌结构：主力品牌（Nike&Adidas）收入同比-8.1%，占比87%；其他品牌收入同比-6.5%，占比12.3%。公司持续增加合作品牌如HOKA ONE ONE、凯乐石等。
2. 渠道模式：零售收入同比-8.9%，占比83.7%；批发收入同比-2.2%，占比15.6%。零售收入下滑主因门店调整，截至FY25H1末直营门店5813家，同比-6.4%。线上业务表现亮眼，抖音直播销售额同比增长约200%，直营线上占比约30%。
3. 会员运营：累计用户数8100万，同比+10.8%。复购会员贡献60-70%消费，高价值会员占比中位数但贡献近40%。
4. 门店优化：加速淘汰低效门店，制定更严格开店标准，同时深耕门店直播业务，小程序店铺数同比大幅增长，直播账号同比约翻倍。

财务层面：

1. 毛利率：41.1%，同比-3.6pct，主因促销加深、线上占比提升及批发占比提升。
2. 费用率：销售及分销开支费用率29.3%，同比+0.3pct；一般及行政开支费用率3.8%，同比-0.1pct。
3. 净利率：6.7%，同比-2.7pct。
4. 存货：61.2亿元，同比+6.4%，存货周转天数145天。
5. 现金流：经营活动现金流26.1亿元，同比+2.5%；货币资金28.4亿元，资金充足。

盈利预测与评级：受零售环境低迷影响，将FY25-26归母净利预测下调至13.3/16.4亿元，增加FY27预测值19.1亿元。对应PE分别为13/11/9X。维持“买入”评级，理由包括运动赛道长期成长性、现金流稳健、高分红及当前估值较低。

风险提示：国内消费持续疲软，竞争加剧。