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核心结论：鲍威尔讲话偏鸽派，暗示降息已不远，并介绍了货币政策框架审查结果，共有四处修订。讲话过后，市场降息预期小幅上调，目前利率期货隐含的9月概率80%左右，年内降息2次的概率达100%。本次货币政策框架修订的最大变化是摒弃了“平均通胀目标”，对短期降息节奏的影响不大，但如果通胀持续居高不下，将很大程度上压制中长期降息空间。继续提示：美联储9月降息可期，但在经济衰退风险不高、通胀仍有上行压力的背景下，连续快速降息的可能性较低，关注明年主席换人的影响。
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鲍威尔讲话要点：
- 强调就业下行风险，并表示政策立场可能需要调整。
- 关税、移民、税收和监管等政策对经济影响存在不确定性，导致难以区分经济周期性变化和结构性变化，货币政策决策面临更大挑战。
- 劳动力市场看似平衡，但就业的下行风险正在上升。
- 通胀仍略高于政策目标，关税对物价的影响开始显现，预计这一影响将在未来几个月继续积累。
- 双重目标冲突加剧了决策难度，但政策仍处在紧缩区间，基准前景和不断变化的风险平衡可能需要调整政策立场。
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货币政策框架修订：
- 删除了ELB是经济格局决定性特征的相关措辞，新版表述为“美联储货币政策致力于在各种经济条件下实现最大就业和物价稳定…并准备动用其所有工具，尤其是在政策利率受到ELB约束的情况下”。
- 回归了2020年之前的灵活通胀目标制，并取消了“补偿”策略。
- 对就业的表述从“短缺”改回“偏离”，并强调如果劳动力市场的紧张或其他因素对物价稳定构成风险，则可能需要采取优先行动。
- 就业目标与通胀目标出现矛盾时，将采取更加平衡的方法，既考虑与目标的偏离幅度，也考虑预计恢复目标所需的时间。
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市场反应：
- 鲍威尔讲话过后，美股和黄金快速走高，美债收益率和美元指数快速走低。
- 市场对美联储降息的预期小幅上调，9月降息概率从72%左右升至81%左右，年内降息次数从1.9次升至2.2次，即市场预期年内降息2次的概率达100%。
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如何理解本次货币政策框架修订？后续降息还有哪些变数？
- 框架修订的指示意义：本次修订后的货币政策框架基本回归了2020年之前的版本，最大的不同在于通胀方面，摒弃“平均通胀目标”意味着一旦通胀高于2%美联储就要采取紧缩立场。综合看，本次货币政策框架修订不会改变短期降息节奏，但如果通胀持续居高不下，将很大程度上压制中长期降息空间。
- 美联储降息展望：鲍威尔讲话中，强调了就业下行风险，并明确表示“政策立场可能需要调整”，暗示距离降息已经不远。下次FOMC会议是9/17，在此之前还能看到8月的非农就业和CPI数据，只要这两份数据没有明显高于预期，则9月降息基本可以确定。目前市场分歧主要在于9月是否会开启新一轮连续快速降息，认为美国经济虽有放缓压力但衰退风险并不高，通胀大概率会逐步抬升，在此背景下，美联储政策立场更有可能是从偏紧逐步切换至中性，而非重新转为宽松，因此连续快速降息的可能性不高。目前看，中性情景是年内降息2次，即9月和12月各一次；明年由于美联储主席换人，降息节奏存在较大不确定性，需关注下一任主席的提名情况及其对货币政策的表态。
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风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。
