杰克逊霍尔：不止放鸽，还有政策框架修订

杰克逊霍尔：不止放鸽，还有政策框架修订 事件：北京时间8月22日22:00，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议（也称全球央行年会）上发表讲话。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 核心结论：鲍威尔讲话偏鸽派，暗示降息已不远，并介绍了货币政策框架审查结果，共有四处修订。讲话过后，市场降息预期小幅上调，目前利率期货隐含的9月概率80%左右，年内降息2次的概率达100%。本次货币政策框架修订的最大变化是摒弃了“平均通胀目标”，对短期降息节奏的影响不大，但如果通胀持续居高不下，将很大程度上压制中长期降息空间。继续提示：美联储9月降息可期，但在经济衰退风险不高、通胀仍有上行压力的背景下，连续快速降息的可能性较低，关注明年主席换人的影响。 分析师刘新宇执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美国通胀：“慢热”而非“不热”》2025-08-132、《美国非农就业大幅下修的背后》2025-08-023、《《美联储“内斗”上演——兼评美国Q2 GDP和7月议息会议》2025-07-314、《关税对通胀的影响开始显现——美国6月CPI点评》2025-07-165、《《待时而动——2025年中期海外宏观展望》2025-06-24 1、鲍威尔强调就业下行风险，并表示政策立场可能需要调整。 >鲍威尔的讲话主要包括“经济现状与短期展望”和“货币政策框架修订”两部分内容，其中第一部分的要点整理如下： （1）关税、移民、税收和监管等政策将对经济产生重要影响，但这些政策将如何落地、对经济影响的持续性如何，都存在很大的不确定性。 （2）上述政策导致难以区分经济的周期性变化和结构性变化，货币政策能稳定周期性波动、但难以应对结构性问题，因此政策决策面临更大挑战。 （3）目前劳动力市场看似平衡，但这种平衡十分奇特，表现为劳动力供给和需求均明显放缓，这意味着就业的下行风险正在上升。一旦这些风险成为现实，很快就会以裁员大幅增加和失业率上升的形式显现。 （4）目前通胀仍略高于政策目标，关税对物价的影响开始显现，预计这一影响将在未来几个月继续积累。基准假设是关税对通胀的影响是“一次性的”，但也不能排除会演变成长期高通胀。 （5）对货币政策而言，双重目标冲突加剧了决策难度，不过由于目前政策仍处在紧缩区间，基准前景和不断变化的风险平衡可能需要调整政策立场。美联储不会预设政策路径，任何决策都会基于数据表现和对前景的评估。 2、鲍威尔介绍货币政策框架的审查结果，主要有四处修订。 >美联储的货币政策框架每5年审查并修订一次，上次修订是在2020年，当时全球经历了长期的低增长和低通胀时期，导致利率长期接近有效下限（ELB）。上次修订时美联储认为未来仍将延续这一趋势，但过去5年情况已发生显著变化。鉴于此，本次主要修订了以下四点内容： （1）删除了ELB是经济格局决定性特征的相关措辞，新版表述为“美联储货币政策致力于在各种经济条件下实现最大就业和物价稳定…并准备动用其所有工具，尤其是在政策利率受到ELB约束的情况下”。 （2）在2020年的修订中，美联储采取“平均通胀目标制”，即如果通胀在过去低于目标，则允许未来一段时间高于目标。本次修订中，美联储回归了2020年之前的灵活通胀目标制，并取消了“补偿”策略，原因是过去几年的事实证明，有意、适度的通胀超调不切实际。 （3）在2020年的修订中，对就业的表述从实际就业与最大就业的“偏离”改为了“短缺”，原因是当时失业率长期处在极低水平，但并未引发通胀。本次修订删除了“短缺”一词，新版表述为“就业水平有时可能超过对充分就业的评估，但这不一定会带来通胀风险…如果劳动力市场的紧张或其他因素对物价稳定构成风险，则可能需要采取优先行动”。 （4）在就业目标与通胀目标出现矛盾时，新版框架将采取更加平衡的方法，既考虑与目标的偏离幅度，也考虑预计恢复目标所需的时间。修订后的声明现在与2012年的原始措辞更加一致。 >除了以上四处修订之外，鲍威尔也重申了政策框架的连贯性，主要包括：仍然认为货币政策需要有前瞻性，并考虑政策影响的滞后性；仍然认为不应为就业设定一个数字目标，因为最大就业水平难以衡量并且会随时间变化；仍然认为2%的通胀目标是合适的。 3、鲍威尔讲话过后，美股和黄金大涨，市场降息预期小幅上调。 >大类资产表现：鲍威尔讲话过后，美股和黄金快速走高，美债收益率和美元指数快速走低。截至8/23收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别上涨1.5%、1.9%、1.9%，10Y美债收益率下行5.5bp至4.26%，美元指数下跌0.9%至97.7，现货黄金上涨1.0%至3371.2美元/盎司。 >降息预期变化：鲍威尔讲话过后，市场对美联储降息的预期小幅上调。利率期货隐含的9月降息概率从72%左右升至81%左右，年内降息次数从1.9次升至2.2次，即市场预期年内降息2次的概率达100%。 4、如何理解本次货币政策框架修订？后续降息还有哪些变数？ >框架修订的指示意义：本次修订后的货币政策框架基本回归了2020年之前的版本，最大的不同之处在于删除了ELB相关表述，这反映出美联储认为已经不可能回到极低的利率环境。与2020版相比，本次最大的变化在于通胀方面，摒弃“平均通胀目标”意味着，一旦通胀高于2%美联储就要采取紧缩立场，事实上2020年之前也的确如此，这也是吸取了本轮加息过于滞后的教训。综合看，本次货币政策框架修订不会改变短期降息节奏，但如果通胀持续居高不下，将很大程度上压制中长期降息空间。 >美联储降息展望：本次鲍威尔讲话中，最重要的内容是强调了就业下行风险，并且明确表示“政策立场可能需要调整”，暗示距离降息已经不远。下次FOMC会议是9/17，在此之前还能看到8月的非农就业和CPI数据，只要这两份数据没有明显高于预期，则9月降息基本可以确定。目前市场分歧主要在于9月是否会开启新一轮连续快速降息，我们认为，美国经济 虽有放缓压力但衰退风险并不高，通胀大概率会逐步抬升，在此背景下，美联储政策立场更有可能是从偏紧逐步切换至中性，而非重新转为宽松，因此连续快速降息的可能性不高。目前看，中性情景是年内降息2次，即9月和12月各一次；明年由于美联储主席换人，降息节奏存在较大不确定性，需关注下一任主席的提名情况及其对货币政策的表态。 风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 风险提示 美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等超预期。 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com