杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评：政策调整时机已致

宏观策略点评 / 政策调整时机已致——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评 挖掘价值投资成长 / 2024年08月27日 【事项】 美国当地时间2024年8月22-24日，杰克逊霍尔（JacksonHole）年会在堪萨斯联储举办，本次会议主题为《重新评估货币政策的有效性和传导》，美联储主席鲍威尔发表主题为“回顾与展望（ReviewandOutlook）”演讲。 【评论】 杰克逊霍尔年会（JacksonHoleEconomicSymposium）是由美国堪萨斯城联邦储备银行自1978年以来每年举办的经济政策研讨会，通常在怀俄明州的杰克逊霍尔举行。这个会议聚集了来自世界各地的中央银行家、政策制定者、学者和金融市场专家，共同讨论全球经济问题和货币政策。2023年8月美联储主席鲍威尔进行了主题为“通货膨胀：进展与未来之路”的演讲，随后2023年9月FOMC议息会议美联储停止加息至今。 美联储两项任务的风险平衡已经发生了变化。鲍威尔在今年的JacksonHole年会演讲中首先讨论了当前的经济形势和货币政策的未来路径。演讲开篇中鲍威尔提到“我们双重使命的风险平衡也发生了变化。我们的目标一直是恢复价格稳定，同时保持强劲的劳动力市场，避免以往通胀预期没有充分锚定时所导致的失业率急剧上升。”暗示未来货币政策决策将更加依赖就业数据。 通胀下行路径清晰，劳动力市场大幅降温。“通胀现在更接近我们的目标，物价在过去12个月中上涨了2.5%。继年初有所凝滞之后，我们朝着2%的目标又取得了进展。我越来越有信心，通胀率将以可持续的道路回到2%。”同时“劳动力市场已从之前的过热状态大幅降温”美国失业率较 2023年初上升1个百分点，“到目前为止，失业率上升并不是裁员人数增加的结果，而裁员是经济衰退时期的典型情况。相反，这一增长主要反映 了工人供给的大幅增加以及之前疯狂的招聘速度有所放缓。”就业不构成通胀压力，“劳动力市场似乎不太可能在短期内成为通胀压力上升的根源。我们既不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温。” 东方财富证券研究所 证券分析师：曲一平 证书编号：S1160522060001 证券分析师：陈然 证书编号：S1160524060002 联系人：李嘉文电话：18019080337 相关研究 《经济结构转型提速，关注新型举国体制下绩优国企扩张机会— —三中全会精神系列专题》 2024.08.20 《消费重新成为稳增长主力军— —7月经济增长数据点评》 2024.08.19 《降息预期临近——美联储7月议息会议点评》 2024.08.01 《完成年内增速目标还需政策加力——6月经济增长数据点评》 2024.07.16 《物价指数继续处于低位——6月物价数据点评》 2024.07.11 宏观研究 政策点评 证券研究报告 图表1：美国失业率近1年有所回升图表2：疫情以来美国劳动力供给受损 资料来源：鲍威尔2024年杰克逊霍尔演讲《回顾与展望》，美联储官网，东方财富证券研究所 资料来源：鲍威尔2024年杰克逊霍尔演讲《回顾与展望》，美联储官网，东方财富证券研究所 2017 货币政策调整实际来临，降息的时机和步伐将取决于未来数据。“通胀的上行风险已经减弱。就业的下行风险也有所增加。”降息的方向是明确的，降息的时机和步伐将取决于即将到来的数据、不断变化的经济前景以及风险的平 衡。联储有充分理由认为，随着紧缩性政策的收敛，经济将回到2%的通胀水平同时保持强劲的劳动力市场。 职位空缺数下降而非裁员带动劳动力市场去通胀，经济松弛不是必须。鲍威尔演讲中过半篇幅回顾了疫情以来美国通胀的起落过程，疫情导致的供需扭曲以及能源和大宗商品市场的严重冲击是高通胀的重要驱动因素，而这些因素 的逆转是通胀下降的关键部分。“随着劳动力需求放缓，职位空缺率/失业率从高位回落，主要是通过职位空缺率的下降，而非大规模和破坏性的裁员，使得劳动力市场不再是通胀压力的来源。”同时联储认为，从最近的经验中得出的重要结论是，在央行的有力行动下，锚定的通胀预期，可以促进去通胀，经济松弛（“slack”即失业率高于自然水平）并不是必须的。即鲍威尔想要传达去通胀的同时可以保持劳动力市场强劲，不需要牺牲经济增长。 演讲内容符合预期，市场预计2024年底前降息100个BP。本次杰克逊霍 尔鲍威尔的发言符合我们预期，为9月美联储开启降息进行铺垫，但对于此后的降息幅度前瞻性内容较少，因此后续的降息进程依然会建立在走一步看一步的数据依赖性上。会后市场降息预期进一步提高，根据芝商所Fedwatch工具，市场预期联储2024年底前超过70%降息100个BP，其中9月至少降息25个BP，降息50个BP概率为36.5%。 议息会议时 间 200-225 225-250250-275275-300300-325325-350350-375375-400400-425425-450450-475475-500500-525 图表3：市场预计2024年底前降息100个BP 2024/9/18 0.00% 0.00% 0.00% 36.50% 63.50% 2024/11/7 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 15.50% 48.00% 36.50% 0.00% 2024/12/18 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 6.50% 29.10% 43.20% 21.20% 0.00% 0.00% 2025/1/29 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.10% 10.50% 31.60% 39.30% 17.50% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/3/19 0.00% 0.00% 0.00% 0.20% 2.50% 13.40% 32.70% 36.30% 15.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/5/7 0.00% 0.00% 0.10% 1.80% 10.20% 26.90% 35.20% 21.30% 4.50% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/6/18 0.00% 0.10% 1.20% 7.20% 21.00% 32.30% 26.30% 10.50% 1.60% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/7/30 0.00% 0.50% 3.70% 13.00% 25.80% 29.70% 19.60% 6.70% 0.90% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 2025/9/17 0.20% 1.60% 6.90% 17.40% 27.10% 26.20% 15.10% 4.70% 0.60% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 资料来源：芝商所FedWatch工具，东方财富证券研究所，数据截至2024年8月 2017 市场对降息预期或过于乐观，关注未来货币政策框架调整。目前的美国就业市场数据仍未显示出大幅降温情况，9月FOMC议息会议是否降息50个BP仍将取决于将在9月初发布的8月非农就业数据是否超预期走弱。演讲末尾鲍威 尔提到了2020年正式调整的货币政策框架《关于长期目标和货币政策战略的声明》，将通过五年一次的彻底公开审查做出适当的调整。上一次对于联储货币政策框架的review开始于疫情前的2019年，目前的经济环境较当时已出现了较大变化。未来通胀是否能如联储所愿平稳下降回到2%水平，将影响明年即将面临的货币政策框架调整。 【风险提示】 美国资本市场风险 美国二次通胀超预期风险 2017 东方财富证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师申明： 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资建议的评级标准： 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后3到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的3到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。 股票评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅15%以上； 增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～15%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-15%～-5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅15%以上。 行业评级 强于大市：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上； 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上。 免责声明： 本研究报告由东方财富证券股份有限公司制作及在中华人民共和国（香港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。 本研究报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本研究报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为东方财富证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。