杰克逊·霍尔全球央行年会点评：联储调框架，大类资产配置逻辑有何变化？

1 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告·固定收益·固收点评 固收点评20200828 [Table_Main] 联储调框架，大类资产配置逻辑有何变化？ ——杰克逊·霍尔全球央行年会点评 事件  杰克逊·霍尔全球央行年会召开：当地时间8月27日晚：（1）联储主席鲍威尔宣布，将长期以来2%的固定通胀目标调整为“平均通胀目标”，联储将允许通胀率“适度”高于2%以抵消疲弱期的影响；（2）此外，在就业方面，联储决定对就业市场评估标准作出“微调”，从之前的就业最大化偏离程度改为就业最大化缺口，鲍威尔称强劲的就业市场不一定会导致不可接受的通货膨胀水平；（3）货币政策路径方面，鲍威尔仍然认为货币政策必须具有前瞻性，在新的货币政策策略中美联储将就业置于通胀之前，将寻求确保就业不会低于最高水平。 观点  为何联储在此时要调整货币政策框架期：（1）整体而言，我们认为美国货币政策框架正在尝试做出改变以适应新环境。这个新的环境是更低的实际自然利率（real natural interest）以及名义利率下限的某种结合；（2）美国通胀水平当前已经显露筑底反弹迹象，联储的工作是调整框架以容忍、合理化较高的通胀水平。具体来看核心部分的交通、衣装分项筑底反弹，医护分项持续抬升，非核心部分能源分项伴随供需两侧的边际改善，同样显露筑底回暖迹象；（3）“稳物价，保就业”转向“抬物价，促就业”。基于现有框架，联储或不得不传向中性偏紧的货币政策，但考虑到就业市场复原或较缓慢，公共部门当前为应对疫情后续杆杆率或进一步抬升的现实环境，联储因此亟需调整现有货币政策框架，以在更长一段时间内维持低利率、零利率的货币政策环境，允许核心通胀率在未来较长一段时间内高于2%前期通胀目标，主动让经济有序过热，以更快地促使劳动力市场实现完全就业。  平均通胀目标（Average-Inflation Targeting，以下简称AIT）是否是一个好的选择？AIT的最显著特征是什么呢？就是它既考虑过去，也考虑未来, 这意味着联储将对经济的反应趋向“钝化”，而这对当前的政策意涵也非常清晰：联储会容忍更高的通胀。AIT存在哪些隐患？可以归纳为三点：（1）高通胀和通缩一样，容易失控；（2）高通胀或拉大贫富差距；（3）市场和政治周期的压力或导致AIT难以在跨周期的过程中保持自身的“可持续性”。  联储调框架，大类资产配置逻辑有何变化？从趋势上来看，我们认为（1）美债方面：如果市场对联储承诺心存信心，保守认为美债10年期名义收益率或缓步抬升至1%水平，而通胀预期缓步抬升至3%水平，这样10年期TIPs收益率或还存在约100BPs的下探空间；（2）美股方面：美债名义收益率的缓步抬升，结合“宽货币”下的ERP收窄或仍将难以短期内撼动美股的走强趋向，但需关注美股的内部分化，以及“后疫情概念股”的回调需求；（3）美元方面：美元的相对强弱还要看欧日央行是否跟进调整自身的货币政策框架，假如不跟进调整，“宽货币，宽财政”且有意让经济过热的高通胀环境或将进一步对美元指数形成压迫；（4）黄金方面：名义收益率下行收到有效利率下限（Effective Lower Boundary）制约的情况下，更高的通胀及通胀预期将释放实际收益率的下行空间，这或将结束黄金当前2000美元/盎司点位前震荡的格局，我们判断黄金向上还有10-15%的上探空间。  风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。 证券分析师 李勇 执业证号：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn [Table_Report] 1、《固收点评20200827：工业生产状况持续向好，企业利润延续增长态势》2020-08-27 2、《固收点评20200826：国务院政策例会点评——货币政策灵活适度，三个不变应对不确定性》2020-08-26 3、《固收点评20200824：青农转债：深耕小微金融业务，盈利能力居行业前列》2020-08-25 4、《固收周报20200824：债市资金维持净流入态势，股市资金震荡——股债资金流向双周报》2020-08-24 5、《固收周报20200823：利率债周报：长短端上行资金阶段性紧张，建议关注政策边际变化》2020-08-23 [Table_Author] 2020年08月28日 2 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 内容目录 1. 为何联储在此时要调整货币政策框架？ ...................................................................................... 5 2. 平均通胀目标是否是一个好的选择？ ........................................................................................ 10 3. 联储调框架，大类资产配置逻辑有何变化？ .............................................................................11 4. 市场动态：美债收益率走升，美股涨跌不一 ............................................................................ 12 5. 风险提示 ........................................................................................................................................ 14 3 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 图表目录 图1：美国物价水平传导示意图......................................................................................................... 5 图2：美国CPI、核心CPI同比出现反弹 ......................................................................................... 6 图3：美国CPI食品分项高位回落，CPI能源分项触底反弹 ......................................................... 7 图4：美国CPI交通、衣装分项触底反弹 ........................................................................................ 7 图5：美国CPI私人、公共交通二级分项触底反弹 ........................................................................ 8 图6：美国PCE、核心PCE同比筑底 ............................................................................................... 8 图7：美国PPI、核心PPI筑底 .......................................................................................................... 9 图8：美国5年期、10年期TIPs收益率持续下行 .......................................................................... 9 图9：美国5年期、10年期平准通胀率稳步抬升.......................................................................... 10 图10：美国M1、M2同比较大幅抬升 ........................................................................................... 10 图11：截至8月27日收盘全球央行年会第一日前后除美债外大类资产价格变化（单位：%）13 图12：截至8月27日收盘全球央行年会第一日前后美债收益率变化（单位：bps） ............. 13 表1：杰克逊霍尔会议各央行主要观点一览..................................................................................... 4 4 / 15 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收点评 事件：杰克逊霍尔全球央行年会举办 当地时间8月27日晚，每年由美国主办的为期两日的杰克逊霍尔全球央行年会（Jackson Hole）拉开帷幕，包括美联储主席鲍威尔在内的多国央行官员通过视频连线的方式，发表重要讲话，当日美联储、欧洲央行均围绕通胀释放了重磅政策信号，其他央行也表达了对通胀的关注。 美联储方面： 联储主席鲍威尔宣布，将长期以来2%的固定通胀目标调整为“平均通胀目标”，联储将允许通胀率“适度”高于2%以抵消疲弱期的影响，并将使用所有工具来实现就业和通胀目标。此外，在就业方面，联储决定对就业市场评估标准作出“微调”，从之前的就业最大化偏离程度改为就业最大化缺口，鲍威尔称强劲的就业市场不一定会导致不可接受的通货膨胀水平。货币政策路径方面，鲍威尔仍然认为货币政策必须具有前瞻性，在新的货币政策策略中美联储将就业置于通胀之前，将寻求确保就业不会低于最高水平。 欧央行方面： 除美联储外，欧洲央行也正在对货币政策策略进行评估，表示可能会改变维持物价稳定的使命，应对疫情过程中吸取的新教训也将纳入对货币政策策略的评估之中。欧洲央行首席经济学家连恩首先肯定了欧洲央行的政策，表示其有助于把欧元区经济带上复苏正轨，多年来欧元区的通胀率一直未能达到略低于2%的目标，未来根据通胀前景必要时央行会对政策做进一步调整，以便及时向中期通胀目标靠拢。 表1：杰克逊霍尔会议各央行主要观点一览 日期 央行 主要观点 8月27日 美联储 货币政策方面： 将长期以来2%的固定通胀目标调整为“平均通胀目标” 就业方面： 联储决定对就业市场评估标准作出“微调”，从之前的就业最大化偏离程度改为就业最大化缺口 欧洲央行 货币政策方面： 应对疫情过程中吸取的新教训也将纳入对货币政策策略的评估之中，必要时央行会对政策做进一步调整，以便及时向中期通胀目标靠拢 其他方面： 高质量、协调一致的财政立场对经济复苏至关重要