泡泡玛特（09992.HK）：25H1增长靓丽，全球化空间广阔

核心观点与关键数据

公司概况
泡泡玛特是中国最大的潮流玩具公司，通过IP发掘、运营、消费者触达及文化推广覆盖全产业链。

业绩表现
2025上半年营收138.8亿元（同比+204.5%），归母净利润45.7亿元（同比+396.5%），经调整纯利47.1亿元（同比+362.8%），增长迅猛。

国内市场

• 收入82.8亿元（同比+135.2%），分渠道：线下50.8亿元（同比+117.1%），线上29.4亿元（同比+212.2%）。
• 线下门店443家，平均店效创新高，转向质量优化。
• 线上渠道抽盒机/天猫/抖音增速均高于线下，产品稀缺性驱动消费。
• Labubu3.0及哪吒IP热度助推增长，会员达5912万（环比+28%）。
• 预售模式带动合同负债至8.5亿元，下半年业绩受提振。

境外市场

• 收入55.9亿元（同比+314%），分区域：亚太28.5亿元（同比+258%）、美洲22.7亿元（同比+1142%）、欧洲及其他4.8亿元（同比+729%）。
• 线上增速显著高于线下，欧美市场开店空间大，中东、南美仍为空白市场。
• 亚太地区强化精细运营，美洲拓展顺利，欧洲积极布局地标。

IP与品类

• IP矩阵全面增长：THE MONSTERS达48.1亿元（同比+668%），Labubu世界级IP持续发力；新锐IP CRYBABY表现亮眼，经典IPMOLLY/SKULLPANDA等稳健增长。
• 品类方面：毛绒61.4亿元（同比+1276%）、手办51.8亿元（同比+95%）、MEGA10.1亿元（同比+72%）、衍生品15.5亿元（同比+79%）。

盈利能力

• 毛利率70.3%（同比+6.3pct），销售/管理费用率分别下降6.7pct/4.0pct。
• 净利率33.0%（历史最高，同比+12.8pct），规模效应及海外业务占比提升驱动。

未来展望

• Mini Labubu即将发布，有望成为新爆品。
• 海外市场持续开店，国内预售提振业绩。
• 新品类、乐园、饰品等多业态孵化打开成长空间。

研究结论
维持“推荐”评级，看好公司全球化深入及IP生态框架构建，预计2025-2027年归母净利润分别为110.7/155.4/203.2亿元，对应PE38.3/27.3/20.9倍。

风险提示
新市场拓展不及预期、宏观经济不及预期、新品拓展不及预期。