高基数下有所承压,创新布局高举高打-2025年中报点评

华润三九2025年中报点评

业绩表现
1H25公司总收入148.1亿元（+5.0%），归母净利18.2亿元（-24.3%），扣非净利17.0亿元（-26.5%）。主要受高基数影响，2Q25收入同比+16.8%，归母净利同比-47.3%。剔除昆药集团和天士力后，1H25内生收入、归母净利同比分别-32.0%、-33.9%，2Q25分别同比-22.1%、-61.5%。

业务分析

1. CHC业务：受感冒发病率低影响，1H25收入79.9亿元（-17.9%），但预计下半年旺季将恢复增长。公司通过新品推出和全域布局巩固市占率。
2. 处方药业务：1H25收入48.4亿元（+100%），主要因原有业务增长及天士力并表。长期受益于创新品种布局和天士力渠道赋能。

创新研发
研发费用4.6亿元（+40.6%），报告期内获8个药品注册证书，205项在研项目覆盖心血管、肿瘤等领域。重点项目包括：

• 与艾尔普联合研发的HiCM-188细胞治疗药物（全球首个中美双报心衰再生药）进入II期临床；
• 减重/2型糖尿病新药BGM0504注射液III期临床顺利推进；
• 脑胶质瘤新药ONC201获FDA加速批准并开展I期临床；
• 天士力创新布局进一步丰富研发管线。

并购整合

1. 天士力并表：3月完成28%股权收购，形成创新研发、智能制造、渠道营销互补，1H25天士力收入、归母净利增速分别为-1.9%、+17.0%。
2. 昆药集团整合：围绕“777”三七品牌和“昆中药1381”战略推进，渠道改革进入关键期，预计集采和渠道重塑后工业端收入逐季恢复。1H25昆药集团收入、归母净利增速分别为-11.7%、-26.9%。

投资建议
作为OTC龙头，公司通过CHC业务筑底、处方药创新及并购整合实现长期增长。短期业绩受高基数及药店渠道整合影响，预计25-27年归母净利33.8/38.9/44.8亿元（同比+0.2%/15.1%/15.2%）。给予25年18倍PE目标价36.4元，维持“推荐”评级。

风险提示
药品集采政策压制、并购整合不及预期、新品研发进度不及预期。