收入端仍有韧性，费用投放及高基数下利润端有所承压

收入端仍有韧性，费用投放及高基数下利润端有所承压 志邦家居（603801）/轻工证券研究报告/公司点评2024年08月31日 公司盈利预测及估值指标2021A2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元）5,3896,116 6,160 6,480 6,799 增长率yoy%4.6%13.5% 0.7% 5.2% 4.9% 净利润（百万元）537595 563 638 719 增长率yoy%6.2%10.9% -5.4% 13.2% 12.8% 每股收益（元）1.231.36 1.29 1.46 1.65 每股现金流量1.751.73 3.15 1.83 2.23 净资产收益率19%18% 15% 15% 14% P/E87 8 7 6 P/B11 1 1 1 备注：股价信息取自2024年08月30日收盘价 投资要点 事件：Q2行业竞争叠加高基数利润端有所承压。公司24H1实现营业收入22.12亿 元，同比-3.85%；实现归母净利润1.49亿元，同比-17.05%；扣非后归母净利润1.26亿元，同比-23.74%。分季度看，Q1/Q2分别实现营业收入8.2/13.92亿元，同比分别+1.77%/-6.88%；实现归母净利润0.47/1.02亿元，同比-8.38%/-20.54%；扣非后归母净利润0.39/0.87亿元，同比-10.04%/-28.63%。 行业压力下经销渠道仍保持稳健增长，门墙门店及业绩实现突破。1）分渠道看，零售 渠道有所承压。经销、直营、大宗、海外分别实现营业收入11.66、1.75、6.06、0.86亿元，同比分别-10.90%、-8.18%、+8.22%、+42.69%。2）分品类看，橱柜、衣柜、木门分别实现营业收入9.66、9.28、1.39亿元，同比分别-3.73%、-5.86%、+6.88%。截至24H1末，公司各品类门店共4931家，其中志邦厨柜、志邦衣柜、志邦木门分别为1798、1993、1120家，较上年分别+83、+143、+137家，衣柜及木门门店快速增长。 期间费用率增长导致盈利能力回落。公司24H1毛利率同比-0.11pp至36.69%；销售 净利率同比-1.07pp至6.72%。期间费用率同比+3.38pp至29.44%；其中，销售费用率+1.83pp至16.86%；管理费用率同比+1.2pp至6.82%；研发费用率同比+0.11pp至5.86%；财务费用率同比+0.25pp至-0.1%。Q2单季来看，毛利率同比-0.38pp至36.37%；销售净利率同比-1.26pp至7.29%。期间费用率同比+3.55pp至21.4%；其中，销售费用率+2.05pp至15.72%；管理费用率同比+0.86pp至5.54%；研发费用率同比-0.16pp至5.25%；财务费用率同比+0.64pp至0.14%。24H1公司毛利率保持相对稳定，盈利能力回落主要受期间费用增加影响。其中，销售费用率上升主要受公司广告装饰费及市场服务费同比增长所致；管理费用率上升主要受股权激励产生的股份支付费用增加所致。 现金流短期承压。现金流方面，公司24H1实现经营现金流-2.57亿元。营运效率方面， 净营业周期123.61天，同比上升21.6天；其中，存货周转天数175.87天，同比上升22.82天；应收账款周转天数21.71天，同比上升6.39天；应付账款周转天数73.97天，同比上升7.62天。现金流下滑主要受应收账款增加及合同负债减少影响。 投资建议：公司推行全空间集成整家，多品类协同助推成长。考虑行业压力下调盈利预 测，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.63、6.38、7.19亿元，原预测分别为6.60、7.29、8.04亿元，对应PE分别为8、7、6X，维持“买入”评级。 风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。 评级：买入（维持） 市场价格：9.83 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001Email：zhangxiao06@zts.com.cn 分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002Email：guomx@zts.com.cn 分析师：邹文婕 执业证书编号：S0740523070001 Email：zouwj@zts.com.cn 分析师：吴思涵 执业证书编号：S0740523090002 Email：wush@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)436.55 流通股本(百万股)434.35 市价(元)9.83 市值(百万元)4291.27 流通市值(百万元)4269.66 股价与行业-市场走势对比 志邦家居 沪深300 20% 10% 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 相关报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表1：志邦家居三大财务报表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 863 2,191 2,958 3,843 营业收入 6,116 6,160 6,480 6,799 应收票据 21 57 78 56 营业成本 3,849 3,883 4,071 4,272 应收账款 225 321 308 323 税金及附加 56 56 59 62 预付账款 54 54 122 128 销售费用 890 942 972 1,013 存货 220 326 352 369 管理费用 295 327 332 348 合同资产 1,271 431 454 476 研发费用 319 320 337 354 其他流动资产 2,087 1,081 1,146 1,223 财务费用 -9 -10 -11 -13 流动资产合计 3,469 4,029 4,963 5,942 信用减值损失 -81 -39 -40 -50 其他长期投资 16 16 16 16 资产减值损失 -122 -30 -35 -50 长期股权投资 169 169 169 169 公允价值变动收益 16 3 4 -3 固定资产 1,450 1,297 1,160 1,038 投资收益 26 15 15 0 在建工程 321 325 329 333 其他收益 67 34 33 122 无形资产 262 289 297 304 营业利润 619 615 694 782 其他非流动资产 700 717 731 744 营业外收入 9 2 3 1 非流动资产合计 2,918 2,813 2,702 2,604 营业外支出 6 6 5 3 资产合计 6,387 6,842 7,665 8,546 利润总额 622 611 692 780 短期借款 130 97 226 335 所得税 27 27 31 34 应付票据 577 485 532 594 净利润 595 584 661 746 应付账款 591 613 657 673 少数股东损益 0 21 24 27 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 595 563 637 719 合同负债 474 477 502 527 NOPLAT 587 575 651 734 其他应付款 726 726 726 726 EPS（按最新股本摊薄） 1.36 1.29 1.46 1.65 一年内到期的非流动负债 5 5 5 5 其他流动负债 358 372 377 387 主要财务比率 流动负债合计 2,861 2,775 3,025 3,247 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 长期借款 124 165 165 165 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 14% 1% 5% 5% 其他非流动负债 114 114 114 114 EBIT增长率 10% -2% 13% 13% 非流动负债合计 238 279 279 279 归母公司净利润增长率 11% -5% 13% 13% 负债合计 3,099 3,055 3,304 3,527 获利能力 归属母公司所有者权益 3,288 3,766 4,316 4,948 毛利率 37.1% 37.0% 37.2% 37.2% 少数股东权益 0 21 45 72 净利率 9.7% 9.5% 10.2% 11.0% 所有者权益合计 3,288 3,787 4,361 5,019 ROE 18.1% 14.9% 14.6% 14.3% 负债和股东权益 6,387 6,842 7,665 8,546 ROIC 28.0% 21.8% 19.8% 18.5% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 48.5% 44.6% 43.1% 41.3% 会计年度 2023 2024E 2025E 2026E 债务权益比 11.4% 10.1% 11.7% 12.3% 经营活动现金流 756 1,378 801 974 流动比率 1.2 1.5 1.6 1.8 现金收益 777 763 829 901 速动比率 1.1 1.3 1.5 1.7 存货影响 85 -105 -26 -17 营运能力 经营性应收影响 106 -102 -41 51 总资产周转率 1.0 0.9 0.8 0.8 经营性应付影响 187 -69 90 79 应收账款周转天数 13 16 17 17 其他影响 -399 892 -51 -40 应付账款周转天数 55 56 56 56 投资活动现金流 -436 20 -87 -122 存货周转天数 25 25 30 30 资本支出 -359 -67 -54 -57 每股指标（元） 股权投资 -34 0 0 0 每股收益 1.36 1.29 1.46 1.65 其他长期资产变化 -43 87 -33 -65 每股经营现金流 1.73 3.15 1.83 2.23 融资活动现金流 -307 -70 53 34 每股净资产 7.53 8.63 9.89 11.33 借款增加 -116 8 129 109 估值比率 股利及利息支付 -231 -105 -106 -106 P/E 7 8 7 6 股东融资 0 0 0 0 P/B 1 1 1 1 其他影响 40 27 30 31 EV/EBITDA 22 22 21 19 来源：Wind、中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 投资评级说明： 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点