2024年中报点评：Q2高基数下业绩承压，扣非净利相对坚挺

水星家纺（603365） 证券研究报告·公司点评报告·服装家纺 2024年中报点评：Q2高基数下业绩承压，扣非净利相对坚挺 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入（百万元） 3664 4211 4316 4747 5221 同比（%） (3.57) 14.93 2.50 9.99 9.99 归母净利润（百万元） 278.26 379.08 374.17 422.33 471.37 同比（%） (27.89) 36.23 (1.30) 12.87 11.61 EPS-最新摊薄（元/股） 1.06 1.44 1.42 1.61 1.79 P/E（现价&最新摊薄） 10.80 7.93 8.03 7.12 6.38 投资要点 公司发布2024年中报：24H1营收18.06亿元/yoy+0.52%，归母净利润 1.46亿元/yoy-13.89%，扣非归母净利润1.32亿元/yoy-2.72%（24H1政 府补助同比减少2898万元），若剔除股权激励费用（24H1为519万元，23H1不存在该费用）影响，24H1扣非归母净利润较23H1持平略增。分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+11.8%/-8.9%，归母净利润分别同比 +11.6%/-38.6%，扣非归母净利润分别同比+20.3%/-27.6%，Q2国内消费 2024年08月29日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师赵艺原 执业证书：S0600522090003 zhaoyy@dwzq.com.cn 股价走势 水星家纺沪深300 27% 22% 17% 12% 7% 2% -3% -8% -13% -18% 2023/8/292023/12/282024/4/272024/8/26 市场数据 转弱、公司基数较高（23Q2营收同比+17%、归母净利同比+287%、扣非净利同比+346%），业绩有所承压。 收盘价(元)一年最低/最高价 11.44 11.32/19.90 我们预计24H1线下渠道保持增长、线上小幅下滑。1）电商渠道：为公 市净率(倍) 1.08 司优势渠道，近年来公司在电商渠道持续推动产品结构升级，短期受到 流通A股市值(百万元) 2,952.25 部分新兴品牌低价竞争策略一定冲击，同时23H1电商基数较高，我们 估计24H1电商渠道收入低单位数下滑。我们认为公司作为行业较早重点布局电商渠道的龙头，电商运营具备领先优势，未来随消费环境改善有望恢复稳健增长。2）线下渠道：我们判断上半年保持净开店（70+家）， 带动线下渠道收入同比增长中单位数，公司维持全年新开200家、净开 100家+门店的开店目标。 毛利率提升、费用率提升较多、净利率承压下降。1）毛利率：24H1同比+1.96pct至41.87%，其中Q1/Q2分别同比+1.73/+2.23pct，我们判断线上渠道毛利率在产品结构持续优化带动下进一步提升，线下渠道毛利率预计同比持平。2）期间费用率：24H1同比+2.61pct至32.63%，其中 Q1/Q2分别同比+0.93/+4.58pct至29.65%/35.69%。Q2销售费用率同比 +2.75pct、管理费用率同比+1.23pct，主要来自广告营销相关支出、工资性支出、股权激励费用增多，我们预计下半年公司将加大费用管控。3）归母净利率：24H1同比-1.35pct至8.09%，其中Q1/Q2分别同比-0.03/-2.87pct至10.2%/5.92%，Q2因费用率提升较多净利率下降。 存货压力有所增加，预计下半年逐步消化，现金流短期下滑。1）存货：24H1存货10.82亿元/yoy+12.76%，存货周转天数同比增多10天至175天，市场需求疲软、618期间销售不及预期、以及提前储备原材料导致存货有所增加，预计下半年有望逐步消化。2）现金流：24H1经营性活 动净现金流2313万元/yoy-88.63%，主因支付货款、工资性支出增加， 现金流压力预计年底将得到缓解。截至24H1末货币资金7.3亿元/-30%。 盈利预测与投资评级：公司为国内家纺龙头，24H1国内消费疲软，线上竞争加剧+高基数下销售有所承压，线下渠道净开店带动收入保持增长，利润方面受费用率提升及政府补助减少影响有所承压，扣非净利相对坚挺，公司预计下半年将加强费用管控。考虑终端消费偏弱，我们将 24-25年归母净利润从4.34/4.90亿元下调至3.74/4.22亿元，增加26年预测值4.71亿元，对应24-26年PE分别为8/7/6X，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费持续低迷，开店不及预期，竞争加剧。 总市值(百万元)3,005.67 基础数据 每股净资产(元,LF)10.63 资产负债率(%,LF)23.17 总股本(百万股)262.73 流通A股(百万股)258.06 相关研究 《水星家纺(603365)：23年三季报点评：收入保持双位数增长，盈利水平回升》 2023-11-03 《水星家纺(603365)：2023年中报点评：Q2利润同比高增，毛利率持续提升》 2023-08-30 请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所 1/3 公司点评报告 水星家纺三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 3,006 3,044 3,241 3,470 营业总收入 4,211 4,316 4,747 5,221 货币资金及交易性金融资产 1,487 1,487 1,551 1,631 营业成本(含金融类) 2,525 2,561 2,817 3,098 经营性应收款项 412 437 480 528 税金及附加 27 30 33 37 存货 962 976 1,058 1,149 销售费用 1,015 1,057 1,149 1,253 合同资产 0 0 0 0 管理费用 181 194 214 235 其他流动资产 144 144 153 162 研发费用 78 80 88 97 非流动资产 641 705 722 732 财务费用 (19) (22) (22) (23) 长期股权投资 0 0 0 0 加:其他收益 16 13 14 16 固定资产及使用权资产 431 476 497 513 投资净收益 1 1 1 2 在建工程 0 0 0 0 公允价值变动 6 0 0 0 无形资产 112 107 103 97 减值损失 (23) (20) (18) (18) 商誉 0 0 0 0 资产处置收益 2 2 2 3 长期待摊费用 26 26 26 26 营业利润 407 411 469 527 其他非流动资产 72 95 95 95 营业外净收支 44 34 34 34 资产总计 3,647 3,749 3,963 4,202 利润总额 451 445 503 561 流动负债 649 640 695 757 减:所得税 71 71 80 90 短期借款及一年内到期的非流动负债 39 36 36 36 净利润 379 374 422 471 经营性应付款项 293 285 313 344 减:少数股东损益 0 0 0 0 合同负债 34 22 24 26 归属母公司净利润 379 374 422 471 其他流动负债 283 298 323 351 非流动负债 53 52 52 52 每股收益-最新股本摊薄(元) 1.44 1.42 1.61 1.79 长期借款 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 EBIT 378 423 481 538 租赁负债 33 33 33 33 EBITDA 485 495 570 634 其他非流动负债 20 19 19 19 负债合计 702 692 747 809 毛利率(%) 40.04 40.65 40.66 40.66 归属母公司股东权益 2,945 3,057 3,216 3,393 归母净利率(%) 9.00 8.67 8.90 9.03 少数股东权益 0 0 0 0 所有者权益合计 2,945 3,057 3,216 3,393 收入增长率(%) 14.93 2.50 9.99 9.99 负债和股东权益 3,647 3,749 3,963 4,202 归母净利润增长率(%) 36.23 (1.30) 12.87 11.61 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 重要财务与估值指标 2023A 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 493 350 397 442 每股净资产(元) 11.21 11.64 12.24 12.91 投资活动现金流 (298) (84) (68) (68) 最新发行在外股份（百万股 263 263 263 263 筹资活动现金流 (236) (267) (264) (294) ROIC(%) 10.81 11.58 12.60 13.39 现金净增加额 (41) (1) 65 80 ROE-摊薄(%) 12.87 12.24 13.13 13.89 折旧和摊销 107 71 89 96 资产负债率(%) 19.26 18.45 18.86 19.24 资本开支 (31) (76) (70) (69) P/E（现价&最新股本摊薄） 7.93 8.03 7.12 6.38 营运资本变动 (11) (65) (96) (105) P/B（现价） 1.02 0.98 0.93 0.89 ） 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，预测均为东吴证券研究所预测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市