点评报告：高基数下销量有所承压，结构升级趋势延续

证券研究报告|食品饮料 增持(维持) 高基数下销量有所承压，结构升级趋势延续 2023年10月31日 ——青岛啤酒（600600）点评报告 报告关键要素: 10月27日，公司发布2023年第三季度报告。报告显示，公司前三季 度实现营业收入309.78亿元（YoY+6.42%），实现归母净利润49.08亿元（YoY+15.02%），实现扣非归母净利润45.96亿元（YoY+19.08%）。其中，23Q3实现营业收入93.86亿元（YoY-4.58%），实现归母净利润14.82 亿元（YoY+4.75%），实现扣非归母净利润13.68亿元（YoY+7.78%）。 投资要点: 2023Q3销量有所承压，产品结构持续优化升级。从量上看，2023年前 3季度公司啤酒总销量约729.4万千升，同比增长0.21%；2023Q3受去年同期高基数及雨水天气影响，销量同比下滑11.25%至227.1万千升，2023Q3收入下滑主要受销量拖累。其中，公司主品牌青岛啤酒2023年前3季度/2023Q3分别实现销量409万千升/127.8万千升，同比 +3.47%/-5.54%。从价上看，2023年前3季度公司产品吨价同比增长 6.20%至4247.05元/吨，2023Q3产品吨价同比增长7.52%至4132.98元 /吨，公司吨价持续提升。分档次来看，2023年前3季度公司中高档及以上产品实现销量290.2万千升，同比增长11.00%，2023Q3公司中高档及以上产品销量为92.7万千升，同比增长10.62%。中高端产品销量 增幅较高，销量下滑主因低端产品销量大幅下滑，公司产品结构有所优化。 毛利率及净利率均提升，销售费用率小幅增长。2023年前三季度/ 2023Q3公司毛利率分别为39.73%/40.93%，同比+1.67pcts/+2.93pcts； 2023年前三季度/2023Q3公司净利率分别为16.14%/16.17%，同比 +1.14pcts/+1.35pcts，毛利率与净利率均有所提升主因原材料成本压力下降叠加公司产品结构不断优化升级。2023年前三季度公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别11.24%/3.31%/0.11%，同比 +0.17pct/-0.43pct/+0.01pct。2023Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.67%/3.93%/0.14%，同比+0.51pct/+0.03pct /+0.01pct,销售费用率提升主因公司增加营销端费用投放。 2022A2023E2024E2025E 盈利预测与投资建议：受益于现饮消费复苏、市场需求向好及行业高端化进程逐步推进，啤酒行业仍有发展空间。公司作为国产啤酒龙头，品 增长比率(%)6.657.507.888.78 营业收入(百万元)32171.5734585.7137310.2940586.50 归母净利润(百万元)3710.634485.225238.626007.05 基础数据 总股本（百万股）1,364.23 流通A股（百万股）704.70 收盘价（元）83.80 总市值（亿元）1,143.23 流通A股市值（亿元）590.54 个股相对沪深300指数表现 青岛啤酒沪深300 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 百年青啤积淀深厚，结构升级焕发新活力 分析师:陈雯 执业证书编号：S0270519060001 电话：02032255207 邮箱：chenwen@wlzq.com.cn 研究助理:李晨崴 电话：18079728929 邮箱：licw@wlzq.com.cn 公司研 究 公司点评报 告 证券研究报 告 增长比率(%)17.5920.8816.8014.67 市盈率(倍)30.8125.4921.8219.03 每股收益(元)2.723.293.844.40 市净率（倍）4.484.153.492.95 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 证券研究报告 牌价值位列啤酒行业第一，近年来在高端/超高端市场均加速布局，未来高端化和结构升级推动均价提升的空间广阔，业务发展长期向好。我们维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为44.85/52.39/60.07亿元，同比增长20.88%/16.80%/14.67%，对应EPS 为3.29/3.84/4.40元/股,10月30日股价对应PE为25.49/21.82/19.03 倍，维持“增持”评级。 风险因素：原材料及包材价格波动风险、行业竞争加剧风险、食品安全风险、经济复苏不及预期风险 利润表（百万元） 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 32172 34586 37310 40586 货币资金17855 20277 25268 32561 同比增速(%) 6.65 7.50 7.88 8.78 交易性金融资产2684 2684 2684 2684 营业成本 20318 20969 22031 23595 应收票据及应收账款124 161 153 197 毛利 11854 13617 15279 16992 存货4152 3518 4666 4040 营业收入(%) 36.85 39.37 40.95 41.87 预付款项282 271 295 310 税金及附加 2391 2614 2796 3055 合同资产0 0 0 0 营业收入(%) 7.43 7.56 7.50 7.53 其他流动资产6906 6699 7159 6735 销售费用 4200 4531 4906 5349 流动资产合计32002 33610 40225 46526 营业收入(%) 13.05 13.10 13.15 13.18 长期股权投资368 365 365 363 管理费用 1473 1556 1604 1664 固定资产11009 11427 11989 12398 营业收入(%) 4.58 4.50 4.30 4.10 在建工程457 360 166 93 研发费用 63 52 64 65 无形资产2558 2585 2637 2676 营业收入(%) 0.20 0.15 0.17 0.16 商誉1307 1307 1307 1307 财务费用 -421 -256 -301 -382 递延所得税资产2250 2250 2250 2250 营业收入(%) -1.31 -0.74 -0.81 -0.94 其他非流动资产360 355 347 340 资产减值损失 -26 -7 45 27 资产总计50312 52259 59285 65953 信用减值损失 11 8 12 15 短期借款225 -14 -143 -327 其他收益 543 611 644 709 应付票据及应付账款3662 3232 4163 3676 投资收益 170 198 205 228 预收账款0 0 0 0 净敞口套期收益 0 0 0 0 合同负债8909 9059 9589 10231 公允价值变动收益 164 0 0 0 应付职工薪酬2181 2319 2400 2590 资产处置收益 -10 271 37 32 应交税费772 904 935 1040 营业利润 5001 6200 7152 8251 其他流动负债4148 3952 4031 4087 营业收入(%) 15.54 17.93 19.17 20.33 流动负债合计19672 19466 21119 21623 营业外收支 5 5 5 7 长期借款0 0 0 0 利润总额 5006 6205 7157 8258 应付债券0 0 0 0 营业收入(%) 15.56 17.94 19.18 20.35 递延所得税负债202 202 202 202 所得税费用 1201 1592 1777 2084 其他非流动负债4165 4165 4165 4165 净利润 3805 4614 5380 6174 负债合计24039 23834 25486 25991 营业收入(%) 11.83 13.34 14.42 15.21 归属于母公司的所有者权益25495 27519 32751 38748 归属于母公司的净利润 3711 4485 5239 6007 少数股东权益777 906 1047 1214 同比增速(%) 17.59 20.88 16.80 14.67 股东权益26272 28425 33798 39963 少数股东损益 94 128 141 167 负债及股东权益50312 52259 59285 65953 EPS（元/股） 2.72 3.29 3.84 4.40 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流净额4879 5537 5820 8119 投资-1112 -51 -57 -54 基本指标 资本性支出-1738 -555 -844 -819 2022A 2023E 2024E 2025E 其他651 198 205 228 EPS 2.72 3.29 3.84 4.40 投资活动现金流净额-2199 -408 -696 -645 BVPS 18.69 20.17 24.01 28.40 债权融资-271 0 0 0 PE 30.81 25.49 21.82 19.03 股权融资0 0 0 0 PEG 1.75 1.22 1.30 1.30 银行贷款增加（减少）229 -239 -130 -184 PB 4.48 4.15 3.49 2.95 筹资成本-1576 -2467 -4 3 EV/EBITDA 23.89 15.72 12.54 10.07 其他-57 0 0 0 ROE 14.55% 16.30% 16.00% 15.50% 筹资活动现金流净额-1676 -2706 -133 -181 ROIC 12.21% 14.23% 14.54% 14.19% 现金净流量1026 2422 4991 7292 数据来源：携宁科技云估值，万联证券研究所 行业投资评级 强于大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％以上； 同步大市：未来6个月内行业指数相对大盘涨幅10％至-10％之间；弱于大市：未来6个月内行业指数相对大盘跌幅10％以上。 公司投资评级 买入：未来6个月内公司相对大盘涨幅15％以上； 增持：未来6个月内公司相对大盘涨幅5％至15％；观望：未来6个月内公司相对大盘涨幅-5％至5％；卖出：未来6个月内公司相对大盘跌幅5％以上。基准指数：沪深300指数 风险提示 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资 的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 证券分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责条款 万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）是一家覆盖证券经纪、投资银行、投资管理和证券咨询等多项 业务的全国性综合类证券公司。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司不对任何人因