甘源食品2025年半年度业绩显示，公司面临挑战与机遇并存的局面。核心观点如下：
收入端：
- 1H25营业收入同比下滑9.3%至9.4亿元，经销渠道收入同比大幅下降19.8%，主要受传统流通渠道流量下滑及公司主动进行商超直营化转型影响。
- 电商模式收入同比增长12.4%，主要来自抖音、快手等平台的自营模式增长。
- 直营及其他模式收入同比增长154.6%，主要来自商超直营模式的快速发展。
- 分季度看，2Q25收入同比下滑3.4%，但降幅收窄，主要因基数压力减轻及电商和商超直营渠道经营向好。
毛利率：
- 1H25毛利率同比下滑1.3个百分点至33.6%。
- 分渠道看，经销渠道毛利率下滑2.4个百分点，主要因棕榈油价格高位运行导致成本压力；电商渠道毛利率提升6.1个百分点，主要因减少低价礼盒投放；直营及其他模式毛利率下滑10.2个百分点，主要因商超直营模式下毛利率较低。
- 分产品看，综合果仁及豆果/青豌豆/蚕豆/瓜子仁/其他系列毛利率分别同比下滑3.8%、-2.3%、-4.7%、-0.6%和+2.3个百分点，受原辅料价格波动及渠道结构变化影响。
盈利能力：
- 1H25销售费用率和管理费用率分别同比提升5.3%和1.4个百分点，大幅拖累盈利能力，归母净利率同比下滑11.5个百分点至5.0%。
- 费用率上行主要因品牌推广投入增多（促销推广活动、新聘广告代言人等）及销售、管理人员薪酬福利支出增加。
- 2Q25销售费用率和管理费用率继续同比提升6.4%和1.4个百分点，延续上升趋势。
盈利预测与投资建议：
- 因传统渠道调整效果不及预期，费用投入加大及棕榈油价格上升，下调2025-2027年盈利预测：
- 预计2025-2027年营业收入分别为22.9/26.1/30.4亿元，同比+1.5%/+14.0%/+16.4%；
- 预计2025-2027年归母净利润分别为2.4/3.1/4.1亿元，同比-35.7%/+27.0%/+32.1%；
- EPS分别为2.59/3.30/4.36元；
- 当前股价对应PE分别为22/18/13倍。
- 年内展望，传统渠道调整仍将持续，利润端压力较大，但下半年量贩零食渠道有望加速增长，电商及商超直营渠道继续增长，整体收入增速有望转正，且随着人员补充相关费用、代言人费用增幅收窄，下半年利润率环比上半年改善。
- 下调公司评级至“中性”，后续重点关注公司国内线下渠道调整进展及海外业务进展。
风险提示：
- 消费者购物习惯变化导致传统渠道流量大幅下滑；
- 行业竞争加剧；
- 原材料价格大幅上涨；
- 海外市场开拓遭遇较大阻力。
