2024年三季报点评：扩渠道导致费用率提升，短期利润率承压

事项：贝泰妮2024年3季度实现营收12.13亿元（同比+14%），归母净利润-0.7亿元（同比-153%），扣非归母净利润-0.78亿元（同比-158%）；1-3季度实现营收40.18亿元（同比+17%），归母净利润4.15亿元（同比-28%），扣非归母净利润3.41亿元（同比-33%）。其中，悦江旗下姬芮Za和泊美品牌贡献营收3.8亿元，剔除收购悦江影响后，主品牌同比+6%。

评论：

1. 增长动力：薇诺娜新品与收购品牌支撑增长。通联数据显示，3Q薇诺娜在淘天与抖音平台GMV合计6.8亿元（同比+20%），主品牌扩渠道扩人群，但单月数据波动较大，可能与达播带货探索相关；薇诺娜Baby增速+64%，总量较小；姬芮Za在经历库存与渠道调整后3Q淘天已恢复正增长。
2. 毛利率：受报表合并影响，主品牌毛利小幅下降。1-3Q毛利率73.73%（同比-2.69pct），其中姬芮Za和泊美毛利率58.37%（低于薇诺娜品牌）；薇诺娜及其他主品牌毛利率75.34%（同比-1.08pct），主要因促销政策与产品结构调整。
3. 费用率：发力抖音渠道导致短期费用提升。3Q销售费用率60%（同比+12.7pct/环比+15.6pct），主要因抖音平台投入、品牌宣传及仓储费用增加；管理费用率13.5%（同比+4.9pct/环比+7.7pct），主要因股权激励费用计提。

投资建议：

• 薇诺娜在敏感肌赛道品牌力强，收购布局有改善潜力。
• 调低24-26年营收预测至66.5/74.7/81.6亿元（前值76.4/91.9/109.2亿元），归母净利润至5.5/8.0/9.4亿元（前值10.3/13.1/16.3亿元）。
• 给予25年28倍PE（对应市值224亿元），评级“中性”。

风险提示：收购品牌整合低于预期，化妆品竞争格局恶化。