2024年三季报点评：扩渠道导致费用率提升，短期利润率承压

公司研究 证券研究报告 日用化学品2024年11月03日 贝泰妮（300957）2024年三季报点评 扩渠道导致费用率提升，短期利润率承压 中性下调） 目标价：52.83元 当前价：52.34元 华创证券研究所 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com执业编号：S0360522090001 公司基本数据 总股本(万股)42,360.00 已上市流通股(万股)42,360.00 总市值(亿元)221.71 流通市值(亿元)221.71 资产负债率(%)22.52 每股净资产(元)13.94 12个月内最高/最低价77.95/39.35 市场表现对比图(近12个月) 2023-11-03~2024-11-01 19% -3% -25%23/11 -47% 24/01 24/0324/0624/0824/10 贝泰妮 沪深300 相关研究报告 《贝泰妮（300957）2023年报及2024年一季报点评：收入稳步修复，品牌矩阵丰富，渠道与组织架构调整见效》 2024-04-30 《贝泰妮（300957）2023年三季报点评：淡季营收增长加速，产品结构调整优化毛利率》 2023-11-01 《贝泰妮（300957）2023年中报点评：窄路做宽道路清晰》 2023-08-29 事项： 贝泰妮24年3季度实现营收12.13亿元，同比+14%；实现归母净利润-0.7亿元，yoy-153%；实现扣非归母净利润-0.78亿元，yoy-158%；24年1-3季度实现营收40.18亿元，同比+17%，（其中悦江旗下姬芮Za和泊美品牌贡献营收 3.8亿元，剔除收购悦江的影响，同比+6%）；实现归母净利润4.15亿元，同比 -28%，扣非归母净利润3.41亿元，同比-33%。 评论： 薇诺娜新品与收购品牌支撑增长。根据通联数据，3Q薇诺娜淘天与抖音两大平台合计GMV6.8亿元，yoy+20%，其中淘天+4%/抖音+55%，主品牌扩渠道扩人群，虽单月数据波动较大，料与达播带货探索相关；薇诺娜主品牌在天猫 快消抢先购中排名Top12（10.21-10.24）、在天猫快消狂欢节中Top10（10.3120-24点）。3Q薇诺娜Baby增速不弱+64%，但总量较小。公司新收购品牌姬芮Za经历库存与渠道调整后3Q在淘天已恢复正增长。 毛利率受报表合并影响，主品牌毛利小幅下降。公司1-3Q毛利率73.73%，较去年同期-2.69pct，其中悦江投资旗下“姬芮（Za）”和“泊美（PURE&MILD）”年初至今毛利率为58.37%，低于薇诺娜品牌，形成拖累；薇诺娜以及其他主 品牌1-3Q毛利率达75.34%，较去年同期-1.08pct。主要系促销政策、产品销售结构调整所致。 发力抖音渠道，对销售费用造成短期负面影响。公司3Q单季度销售费用率60%（同比+12.7pct/环比+15.6pct），由于公司3季度发力抖音平台，冠名“很高兴音乐会”增加种草引流等宣传，3Q公司也加大品牌形象宣传管理费用、 人员费用以及仓储费用；3Q管理费用率13.5%（同比+4.9pct/环比+7.7pct），主要系期内计提员工持股计划的股权激励费用导致。 投资建议：我们认为公司薇诺娜在敏感肌修护赛道有较强品牌力与用户认可度，公司较早布局外延收购，具有经营改善潜力。但考虑到竞争加剧、3季度公司扩渠道导致收入增速放缓、费用率提升超预期，我们调低公司24-26年营 收预测至66.5/74.7/81.6亿元（前值76.4/91.9/109.2亿元），调低24-26年归母净利润至5.5/8.0/9.4亿元（前值10.3/13.1/16.3亿元），考虑到公司在敏肌修复赛道的品牌力以及不断产品升级能力，参考化妆品行业其他竞对估值，给予公司25年归母净利润28XPE，对应目标市值224亿元，给予“中性”评级。 风险提示：收购品牌整合低于预期，化妆品竞争格局恶化等。 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 5,522 6,648 7,472 8,159 同比增速(%) 10.1% 20.4% 12.4% 9.2% 归母净利润(百万) 757 550 798 944 同比增速(%) -28.0% -27.4% 45.3% 18.1% 每股盈利(元) 1.79 1.30 1.89 2.23 市盈率(倍) 29 40 28 23 市净率(倍) 3.8 3.6 3.3 3.0 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年11月1日收盘价 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 2,091 1,996 2,191 3,144 营业总收入 5,522 6,648 7,472 8,159 应收票据 25 7 10 14 营业成本 1,441 2,043 2,352 2,522 应收账款 562 347 376 395 税金及附加 65 86 97 106 预付账款 69 65 73 76 销售费用 2,610 3,205 3,422 3,776 存货 904 1,091 1,282 1,416 管理费用 413 505 538 571 合同资产 0 0 0 0 研发费用 299 366 411 449 其他流动资产 1,872 2,479 2,861 2,614 财务费用 -21 -29 -39 -44 流动资产合计 5,523 5,985 6,793 7,659 信用减值损失 -14 -15 -15 -15 其他长期投资 9 9 9 9 资产减值损失 -20 -15 -20 -20 长期股权投资 212 212 212 212 公允价值变动收益 -17 0 0 0 固定资产 667 764 828 825 投资收益 64 110 170 200 在建工程 40 50 110 130 其他收益 149 90 100 150 无形资产 193 189 185 181 营业利润 878 641 926 1,093 其他非流动资产 863 894 920 940 营业外收入 2 8 8 8 非流动资产合计 1,984 2,118 2,264 2,297 营业外支出 11 10 10 10 资产合计7,507 8,103 9,057 9,956 利润总额 869 639 924 1,091 短期借款104 208 311 415 所得税 110 87 123 144 应付票据 68 99 125 125 净利润 759 552 801 947 应付账款 334 498 607 621 少数股东损益 2 2 3 3 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 757 550 798 944 合同负债 50 60 68 74 NOPLAT 741 527 767 909 其他应付款 449 449 449 449 EPS(摊薄)（元） 1.79 1.30 1.89 2.23 一年内到期的非流动负债42 42 42 42 其他流动负债 244 201 235 257 主要财务比率 流动负债合计 1,291 1,557 1,837 1,983 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 5 8 11 13 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 10.1% 20.4% 12.4% 9.2% 其他非流动负债 195 195 195 195 EBIT增长率 -29.3% -27.9% 44.9% 18.4% 非流动负债合计 200 203 206 208 归母净利润增长率 -28.0% -27.4% 45.3% 18.1% 负债合计 1,491 1,760 2,043 2,191 获利能力 归属母公司所有者权益 5,861 6,158 6,792 7,497 毛利率 73.9% 69.3% 68.5% 69.1% 少数股东权益 155 185 222 268 净利率 13.7% 8.3% 10.7% 11.6% 所有者权益合计 6,016 6,343 7,014 7,765 ROE 12.9% 8.9% 11.8% 12.6% 负债和股东权益 7,507 8,103 9,057 9,956 ROIC 20.7% 13.4% 16.6% 16.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 19.9% 21.7% 22.5% 22.0% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 5.7% 7.1% 8.0% 8.6% 经营活动现金流610 139 293 986 流动比率 4.3 3.8 3.7 3.9 现金收益846 644 901 1,055 速动比率 3.6 3.1 3.0 3.1 存货影响 -234 -186 -191 -134 营运能力 经营性应收影响 -324 250 -19 -6 总资产周转率 0.7 0.8 0.8 0.8 经营性应付影响 208 195 135 13 应收账款周转天数 27 25 17 17 其他影响 114 -764 -533 57 应付账款周转天数 81 73 85 88 投资活动现金流 -518 -225 -248 -141 存货周转天数 197 176 182 193 资本支出 -375 -224 -260 -165每股指标(元) 股权投资-129 0 0 0 每股收益 1.79 1.30 1.89 2.23 其他长期资产变化-14 -1 12 24 每股经营现金流 1.44 0.33 0.69 2.33 融资活动现金流-458 -9 150 108 每股净资产 13.84 14.54 16.03 17.70 借款增加 88 107 107 106估值比率 股利及利息支付 -343 -170 -244 -289 P/E 29 40 28 23 股东融资 8 8 8 8 P/B 4 4 3 3 其他影响 -211 46 279 283 EV/EBITDA 24 31 22 19 资料来源：公司公告，华创证券预测 商社组团队介绍 首席分析师：�薇娜 美国密歇根大学安娜堡分校理学硕士。曾任职于光大永明资产管理、国寿安保基金。2016年加入华创证券研究所。2017年金牛奖餐饮旅游第四名。 社服及商贸零售组组长、高级分析师：姚婧 南京财经大学经济学硕士。2020年加入华创证券研究所。研究员：尚静雅 意大利博科尼大学管理学硕士。2021年加入华创证券研究所。 研究员：吴晓婵 上海财经大学会计学硕士。2021年加入华创证券研究所。研究员：杨澜 上海财经大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 北京机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 张婷 华北机构销售副总监 zhangting3@hcyjs.com 刘懿 副总监 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 侯春钰 资深销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 顾翎蓝 资深销售经理 010-63214682 gulinglan@hcyjs.com 蔡依林 资深销售经理 010-66500808 caiyilin@hcyjs.com 刘颖 资深销售经理 010-66500821 liuying5@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理 010-63214682 guoyunlong@hcyjs.com 阎星宇 销售经理 yanxingyu@hcyjs.com 张效源 销售经理 zhangxiaoyuan@hcyjs.com 车一哲 销售经理 cheyizhe