高成本+高费投致盈利承压，产品渠道改革持续推进

事件：公司披露2021年业绩公告，2021年实现营业收入/归母净利润59.43/7.66亿元，同比+10.87%/-13.45%，其中21H2实现营业收入/归母净利润33.12/4.17亿元，同比+5.41%/-14.18%。 火锅料增速放缓，产品创新改革进程中。分品类看，火锅调味料营收36.07亿元，同比+13.1%，由于行业需求疲软和公司渠道改革，增速放缓；中式调味料营收5.3亿元，同比持平；方便速食为17.03亿元，同比+10.6%，冲泡和自热米饭有较好表现。2021年公司进行产品创新变革，转向创新委员会机制，从上到下统筹研发团队，负责包括火锅底料、蘸料、冲泡米饭等大品类，聚焦品类深度研究，不再以短期SKU导向。同时，公司在2021年落地多品牌战略，陆续在中式复合调味料及冲泡米饭产品使用“筷手小厨”品牌。分渠道看，关联方/经销商/电商分别实现19.35/36.5/3.2亿元，同比+35.9%/0.8%/11.8%。随着海底捞餐厅逐步恢复运营，关联方营收有所回升。 高成本+高费投导致盈利承压。2021年公司实现毛利率32.4%，同比-6.6pct，主因：1）油脂价格高企，原材料成本承压；2）低毛利产品和关联方销售占比提升。费用方面，公司持续高举高打，做热筷手小厨品牌，销售费用率达11.7%，同比+1.2pct。综合导致净利率12.9%，同比-3.6pct。 渠道做深做细，产能持续布局。根据公司2021年度公开业绩交流和业绩公告，2021年公司渠道持续深化，进行“合伙人”指标考核，同时进行渠道差异化管理：1）颐海、馥海使用不同经销商；2）将NKA、EKA及流通渠道的管理模式做出区分以进一步提升整体运营效率。产能方面，河南漯河生产基地一期已于9月投产9万吨、广东肇庆工厂一期已于12月底投产，年产4.4万吨方便速食，助力公司进一步扩大速食板块。 投资建议：展望来年，我们预计随着公司不断在产品、渠道、供应链进行改革，营收和利润弹性有望加大。预计公司2021-2023年收入59.43亿元、67.46亿元、77.44亿元；净利润7.66亿元、8.81亿元、10.36亿元，给予6个月目标价30.04港元，对应2022年PE为28x。 风险提示：宏观经济增速不及预期，食品安全，疫情反复影响需求。 摘要(百万元) 财务报表 表1：损益表 表2：资产负债表 资产负债表（百万元）非流动资产 表3：现金流量表 现金流量表（百万元）