第三季度收入下滑11%，费用率提升盈利承压

证券研究报告|2024年11月06日 核心观点公司研究·财报点评 第三季度收入下滑11%，销售费用率提升，盈利承压。海澜之家是国内大众男装龙头品牌公司。2024年以来服装零售整体承压、三季度消费需求愈加疲软，第三季度收入同比-11.0%至38.9亿元；毛利率同比-1.1百分点至42.8%；除销售费用率外其他费用率较为稳定，销售费用率同比+5.8百分点至24.8%，销售费用同比+16.0%至9.6亿元，预计一方面因主品牌直营占比提升，另一方面与斯搏兹并表后加速业务发展和推广有关。非经项目中，去年同期因处置男生女生品牌股权确认投资收益1.6亿元，投资净收益占收入比例今年同 比下滑3.7百分点。在毛利率下滑、销售费用率大幅提升、以及投资收益高 基数影响下，净利润下滑明显，第三季度归母净利润同比-64.9%至2.7亿元，归母净利率同比-9.1百分点至8.4%。 存货大幅增长，存货周转效率下降，预计主要受斯搏兹并表影响。三季度末，公司存货金额同比+53.5%、环比+29.1%至123.3亿元，预计主要与斯搏兹并表后进货增加有关，此外也受到三季度销售压力，以及主品牌为秋冬换季、双十一大促、春节提前备货的影响。存货周转天数同比+71天至346天。应收、应付周转天数分别同比-2/+58天至20/298天。 第三季度主品牌线下承压，电商及其他品牌表现优异。1）分品牌看，第三季度海澜之家/团购/其他品牌收入分别-27%/-37%/+110%，其中海澜主品牌和团购业务收入增长承压，四季度预计环比将有所好转；其他品牌收入快速增长主要来自斯搏兹并表贡献。2）分渠道看，直营/加盟收入分别-2%/-14%，若剔除电商，直营、加盟线下门店预计收入下滑幅度更大。线下整体-26%，电商增长40%。从门店数量看，由于加盟门店主要为街边店，面临更大客流下滑压力，海澜主品牌三季度直营、加盟门店分别净+65/-101家；其他品牌直营、加盟门店分别净+31/177家，预计主要为斯搏兹的阿迪FCC门店。3）斯搏兹：斯搏兹主营授权代理阿迪达斯等一线国际运动品牌鞋服国内的拓展和零售业务，上海海澜持有斯搏兹51%股权，于二季度完成并表。斯搏兹目前核心业务主要包括阿迪FCC项目以及京东奥莱项目，未来增长可期。 风险提示：线下消费持续疲软、品牌形象受损、渠道拓展不及预期。 投资建议：主品牌短期承压，斯搏兹未来增长可期，关注高分红优质男装龙头投资机遇。基于四季度及明年消费复苏趋势仍然较弱，我们下调盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为24.0/27.6/30.0亿元（前值为28.5/32.7/36.2亿元），同比-18.8%/+15.3%/+8.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至6.5-7.0元（前值为7.7-8.3元），对应2024年13-14xPE，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,562 21,528 21,021 22,776 24,601 (+/-%) -8.1% 16.0% -2.4% 8.3% 8.0% 净利润(百万元) 2155 2952 2397 2764 3002 (+/-%) -13.5% 37.0% -18.8% 15.3% 8.6% 每股收益（元） 0.50 0.67 0.50 0.58 0.63 EBITMargin 19.3% 19.2% 15.5% 16.8% 16.8% 净资产收益率（ROE） 14.8% 18.4% 14.7% 16.7% 17.8% 市盈率（PE） 11.3 8.4 11.3 9.8 9.0 EV/EBITDA 9.1 7.9 12.7 11.3 10.8 市净率（PB） 1.7 1.5 1.7 1.6 1.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁证券分析师：刘佳琪0755-81981391010-88005446 dingshijie@guosen.com.cnliujiaqi@guosen.com.cnS0980520040004S0980523070003 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值6.50-7.00元 收盘价5.65元 总市值/流通市值27136/27136百万元 52周最高价/最低价10.04/5.15元 近3个月日均成交额363.96百万元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《海澜之家（600398.SH）-上半年收入增长1.5%，中期分红率67.5%》——2024-08-21 《海澜之家（600398.SH）-第一季度净利润增长10%，电商表现亮眼》——2024-05-04 《海澜之家（600398.SH）-第三季度净利润增长63%，电商表现亮眼》——2023-11-01 《海澜之家（600398.SH）-二季度归母净利润增长58%，库存健康度较高》——2023-09-01 《海澜之家（600398.SH）-2023一季度净利润增长11%，库存周转改善》——2023-04-29 海澜之家（600398.SH） 第三季度收入下滑11%，费用率提升盈利承压 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司季度营业收入及增速（亿元，%）图2：公司季度归母净利润和增长（亿元，%） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司季度利润率图4：公司季度费用率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司营运资金周转（天）图6：公司ROE/ROA/ROIC 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：盈利预测假设拆分 盈利预测调整说明 预计2024-2026年归母净利润分别为24.0/27.6/30.0亿元（前值为28.5/32.7/36.2亿元），同比-18.8%/+15.3%/+8.6%，盈利预测下调的主要原因说明：1）收入端受今年宏观消费环境疲软影响，线下客流量减少，尤其公司以街边店为主的加盟渠道占比较大，受客流下滑影响较多，三季度消费环境进一步变差。2）受固定成本费用支出刚性、占比提升影响，尤其销售费用开支较大，导致费用率上升、利润率下降。具体调整细节如下： 1、收入：预计2024-2026年收入分别为210.2/227.8/246.0亿元（前值为 220.2/247.7/275.3亿元），同比-2.4%/+8.3%/+8.0%。 2、毛利率：预计2024-2026年毛利率分别为44.4%/44.6%/44.6%（前值为 44.6%/45.0%/45.3%）。下调毛利率主要基于渠道结构变化，毛利率较低的线上渠道增速较快、收入占比提升。 3、销售费用率：预计2024-2026年销售费用率分别为22.6%/21.5%/21.5%（前值为 21.5%/21.2%/21.6%）。主要对2024年销售费用率进行上调，由于直营占比提升，以及收入下调后刚性费用占比提升。 4、归母净利率：主要受毛利率下调、销售费用率上调影响，预计2024-2026年归母净利率分别为11.4%/12.1%/12.2%（前值为12.9%/13.2%/13.2%）。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所预测 投资建议：主品牌短期承压，斯搏兹未来增长可期，关注高分红优质男装龙头投资机遇 上半年公司在去年较高基数上保持稳健的收入增长和盈利水平，第三季度行业环境进一步变差、公司收入出现低双位数下滑，主要受主品牌线下下滑影响。展望未来，公司的购物中心和电商渠道仍有较大的增长潜力，同时斯搏兹并表后，阿迪FCC和京东奥莱项目有望快速发展，增厚公司收入和利润。公司现金流充裕、分红率高，长期拥有良好的现金回报。基于四季度及明年消费复苏趋势仍然较弱，我们下调盈利预测，预计2024~2026年归母净利润分别为24.0/27.6/30.0亿元（前值为28.5/32.7/36.2亿元），同比-18.8%/+15.3%/+8.6%。基于盈利预测下调，下调目标价至6.5-7.0元（前值为7.7-8.3元），对应2024年13-14xPE，维持“优于大市”评级。 表1：盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 18,562 21,528 21,021 22,776 24,601 (+/-%) -8.1% 16.0% -2.4% 8.3% 8.0% 净利润(百万元) 2155 2952 2397 2764 3002 (+/-%) -13.5% 37.0% -18.8% 15.3% 8.6% 每股收益（元） 0.50 0.67 0.50 0.58 0.63 EBITMargin 19.3% 19.2% 15.5% 16.8% 16.8% 净资产收益率（ROE） 14.8% 18.4% 14.7% 16.7% 17.8% 市盈率（PE） 11.3 8.4 11.3 9.8 9.0 EV/EBITDA 9.1 7.9 12.7 11.3 10.8 市净率（PB） 1.7 1.5 1.7 1.6 1.6 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值 公司名称 投资评级 收盘价人民币 EPS2023A 2024E 2025E PE2023A 2024E 2025E g2024-2025 PEG2025 海澜之家 优于大市 5.6 0.67 0.50 0.58 8.4 11.2 9.7 16.0% 0.70 可比公司报喜鸟 优于大市 4.0 0.48 0.39 0.43 8.2 10.1 9.2 10.3% 0.99 比音勒芬 优于大市 18.9 1.60 1.62 1.80 11.8 11.7 10.5 11.1% 1.05 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 12505 11901 13933 15168 16555 营业收入 18562 21528 21021 22776 24601 应收款项 1616 1398 1365 1479 1598 营业成本 10600 11954 11694 12629 13629 存货净额 9455 9337 9759 10542 11378 营业税金及附加 131 150 126 135 145 其他流动资产 825 568 555 601 650 销售费用 3425 4353 4751 4897 5289 流动资产合计 24563 25005 27413 29590 31981 管理费用 931 1034 1226 1323 1424 固定资产 3140 3017 2342 2032 1680 财务费用 (23) 47 (105) (118) (128) 无形资产及其他 908 688 661 633 606 投资收益 (0) 186 147 46 49 投资性房地产 4138 4809 4809 4809 4809 资产减值及公允价值变动 (603) (548) (425) (438) (469) 长期股权投资 0 194 194 194 194 其他收入 (89) (17) 49 51 53 资产总计 32749 33713 35419 37258 39270 营业利润 2806 3611 3101 3569 3876 短期借款及交易性金融负债 655 3312 3234 3504 3785 营业外净收支 91 13 0 0 0 应付款项 9536 10085 10541 11386 1