核心观点与关键数据
业绩表现：2025年上半年公司实现营收16.8亿元，同比-4.7%；归母净利18.0亿元，同比+38.8%；单季度看，25Q2营收11.3亿元，同比-1.9%，环比+103.9%；归母净利10.5亿元，同比+37.2%，环比+40.9%。业绩符合预告，分红率87.1%，同比大幅提升。
锂业务：Q2销量环比增加，成本优势显著。25H1碳酸锂产量0.52万吨，销量0.45万吨；Q2产量0.30万吨，销量0.30万吨。国内电池级碳酸锂均价7.0万元，Q2均价6.5万元。单吨营业成本4.1万元，锂板块贡献净利润0.49亿元。
钾业务：Q2销量大幅提升+价增本降，业绩超预期。25H1氯化钾产量48.5万吨，销量53.6万吨；Q2产量32.6万吨，销量35.7万吨。氯化钾平均含税售价2845元，同比+25.6%。单吨营业成本996元，同比下降7.4%，毛利率61.8%，同比增加13.6pct。
铜业务：产量增加成本下降，单位盈利再创新高。25H1巨龙矿产铜产量9.3万吨，销量9.3万吨；Q2产销均4.6万吨。巨龙实现净利润41.1亿元，单吨铜净利4.4万元，Q2净利润21.3亿，单吨铜净利4.6万元，环比增加0.3万元。巨龙贡献投资收益12.6亿元。
碳酸锂停产事件：2025年7月16日，海西州政府责令公司察尔汗盐湖采矿权开发矿种中只含钾、不含锂的碳酸锂产线停产。公司钾肥生产产生的尾卤氯化锂浓度低于工业品位，按照《矿产资源法》，公司察尔汗矿区锂资源不能单独圈定矿体，可以综合利用。公司正有序推进采矿证变更与续期，并积极与监管部门沟通。
投资建议：钾锂铜三轮驱动，成长空间大。盐湖提锂成本优势显著，巨龙二三期扩产项目如期推进，紫金入主，项目进度或超预期。预计公司2025-2027年归母净利35.6、60.8、79.3亿元，对应8月1日收盘价的PE为20、12和9倍，维持“推荐”评级。
风险提示：锂价超预期下跌，项目进度不及预期。
盈利预测与财务指标
| 项目/年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E |
|----------------|-------|-------|-------|-------|
| 营业收入（百万元） | 3,251 | 3,243 | 5,394 | 7,790 |
| 增长率（%） | -37.8 | -0.2 | 66.3 | 44.4 |
| 归属母公司股东净利润（百万元） | 2,580 | 3,563 | 6,083 | 7,933 |
| 增长率（%） | -24.6 | 38.1 | 70.7 | 30.4 |
| 每股收益（元） | 1.64 | 2.27 | 3.87 | 5.05 |
| PE | 28 | 20 | 12 | 9 |
| PB | 5.2 | 4.6 | 3.6 | 2.9 |
估值分析
| 估值指标 | PE | PB | EV/EBITDA |
|------------------|--------|--------|-----------|
| 当前值 | 28 | 5.2 | 53.70 |
| 预期值 | 20 | 4.6 | 38.36 |
| 股息收益率（%） | 0.56 | 2.40 | 4.09 |
