藏格矿业（000408）：2024年报点评：钾锂价格下滑拖累业绩，巨龙腾飞赋予公司强大成长动能

事项： 3月28日，公司发布2024年报，公司全年实现营业收入32.51亿元，同比下降37.79%；归母净利润25.80亿元，同比下降24.56%；扣非归母净利润为25.47亿元，同比下降28.76%；其中第四季度，公司实现营业总收入9.27亿元，同比下降10.55%，环比增长64.98%；归母净利润7.12亿元，同比增长57.76%，环比增长24.71%；扣非净利润7.00亿元，同比增长11.84%，环比增长23.1%。 评论： 钾锂价格下滑叠加成本抬升，拖累公司业绩。2024年，公司实现氯化钾销量104.49万吨，碳酸锂销量13,582吨，氯化钾平均销售价格（含税）2,305.66元/吨，同比-15%，碳酸锂平均售价（含税）为8.50万元/吨，同比-61%，氯化钾平均成本1167元/吨，同比+7%，碳酸锂平均成本4.1万元/吨，同比+10%。受钾锂价格下滑和成本抬升双重影响，公司全年氯化钾实现收入22.10亿元，同比-31%，碳酸锂实现收入10.22亿元，同比-48%，最终全年实现营业收入为32.51亿元，同比下降37.79%，其中四季度实现营业总收入9.27亿元，同比下降10.55%，环比增长64.98%。 巨龙铜矿持续增厚公司业绩，未来赋予公司成长强大动能。2024年，公司来自巨龙铜矿贡献的投资收益19.28亿元，占公司归母净利润比重达74.72%，带动公司全年实现归母净利润为25.80亿元，其中四季度实现归母净利润7.12亿元，同比增长57.76%，环比增长24.71%。当前巨龙铜矿正保质保量提速二期改扩建工程，预计2025年底建成投产，届时归属公司权益的矿产铜产量将达9.2-10.8万吨/年，三期投产后公司权益铜产能将升至18万吨/年。 当前麻米措和老挝项目稳步推进，未来钾锂增量空间大。钾盐方面，公司当前已向老挝能矿部矿管司提交可行性研究报告并同步开展环评报告的编制，已完成了200万吨/年氯化钾一期项目的设计招标工作，并提前启动项目建设前期的水电路保障性工程。锂盐方面，当前，公司全面推进西藏麻米错项目施工准备与技术创新，项目团队加速完成土建钢结构总承包合同签订的前置条件，同步完成施工用水配电、土方平衡等基础工作，确保项目核准后立即具备全面开工条件，同时配套能源站建设通过分段推进地勘、可研及前置手续办理，为后续推进提供扎实依据。在技术层面，项目聚焦提锂工艺优化，持续完善除杂纳滤技术路线，并通过组织开展多次现场验证；公司投资的产业基金完成收购国能矿业39%股权，其涉及的结则茶卡盐湖和龙木错盐湖的采矿证续证工作都已经完成，其中结则茶卡盐湖6万吨锂盐项目中，有1万吨氢氧化锂产线正在建设中，龙木错盐湖产能规划年产7万吨锂盐，目前已取得环评批复。考虑当前控股股东拟变更为紫金国际，有望依托紫金优势平台，深化双方资源、技术等多方面战略协同。 投资建议：2024年公司钾锂成本抬升主要受补缴资源税和为麻米措项目储备技术、人力等影响，长期看公司钾锂成本或低位平稳。综合考虑25年氯化钾和铜价上涨，我们预计公司2025-2027年实现归母净利润32.4亿元、51.19亿元、54.98亿元（25-26年前值为27.7、42.9亿元），分别同比增长25.6%、58%、7.4%。2025年可比公司平均估值为18倍，考虑公司未来巨龙矿山二期、三期投产带来的成长性巨大，我们给予公司2025年19倍估值，对应目标价39.2元，维持“推荐”评级。 风险提示：公司项目扩产不及预期；金属价格大幅波动风险；公司成本大幅提升。 主要财务指标