利率周记（7月第3周）：历史上债市横盘如何破局？

债市横盘打破后的表现及原因分析

核心观点：

• 历史上债市突破横盘通常需要宏观与政策方面触发超预期因素。
• 当前债券市场横盘时间久、利率低且波动小，波段交易难做。
• 机构行为暂未体现出悲观信号，可关注投资者对非利率债品种（如二永）的策略使用激进程度以衡量债市风险偏好预期。

关键数据和研究结论：

• 横盘打破原因：
  • 向上打破： 4月地方债发行显著放量，叠加资金面边际收紧，导致收益率上行，打破横盘。
  • 向下打破： 多次因宏观与政策超预期因素触发，如中美贸易摩擦缓和、央行加大逆回购操作、信用风险事件发酵、稳增长政策落地等。
• 机构行为观察：
  • 券商+基金对二级资本债的交易程度在2024年下旬开始加大，但在7月末、9月中旬、1月中旬、4月下旬四个时间点净买入力度明显下滑甚至转为净卖出，期间利率整体处于横盘状态，随后触发回调。
  • 二永债表现更为明显，流动性好且利率具有放大器功能，投资者对利率继续下行预期减弱时，买入其他品种债券“卷”资本利得的行为走弱。
• 风险提示：
  • 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。

市场情绪与流动性变化：

• 9月初中美贸易摩擦缓和，市场风险偏好回升，收益率上行。
• 12月中旬央行加大逆回购操作，释放宽松信号，市场利率下行。
• 12月下旬信用风险事件发酵，避险情绪主导市场，收益率进一步下行。
• 1月下旬央行公开市场操作力度加大，资金面趋紧，收益率上行。
• 春节后资金面恢复宽松，通胀预期缓解，收益率下行。
• 9月底央行公开市场操作维持稳健，宽松预期落空，收益率上行。
• 5月中旬稳增长政策落地，疫情得到控制，市场风险偏好回升，收益率下行。
• 3月初央行加大公开市场操作力度，资金面宽松，收益率下行。
• 尽管MLF利率维持不变，但市场已消化降息预期，长端利率持续下行并创新低。
• 11月央行意外下调MLF利率，引发市场对货币政策转向的猜测，债市迎来牛市行情。
• 随近春节，央行通过窗口指导引导银行信贷投放节奏，叠加资金面季节性波动，市场流动性收紧，利率小幅上行。