利率周记（1月第3周）：稳汇率后的债市方向

央行稳汇率态度明确，债市短期博弈焦点在于资金面与汇率
央行近期多次表态并采取措施稳汇率，包括提及“三个坚决”、发行600亿元央票、上调跨境融资宏观审慎参数至1.75等。不排除后续采用更多汇率管理工具的可能，工具箱包括口头预期管理、跨境资本管理（宏观审慎工具、外汇管制）、外汇流动性调节（外汇存款准备金率、货币掉期、离岸央票）及定价干预（逆周期因子、外汇储备）。1月14日国新办发布会显示，央行提示利率风险及机构负债端脆弱性，强调利率政策需综合施策拓展空间（强化执行、兼顾内外平衡、加快银行补充资本金），一月不降息可能性较大，若降息则短期利多出尽，长端易回调。

稳汇率与低利率关系分析
历史上利率与汇率走势无强相关性，但存在三类互相影响：利率影响汇率（利率下降或资金外流导致汇率贬值）、汇率影响利率（汇率贬值掣肘货币政策空间，如2022年7-8月人民币贬值期间央行仅调外汇存款准备金率，未降息降准）、其他因素扰动（经济修复或出口回暖导致利率上行及汇率升值）。稳汇率与低利率不矛盾，但若央行为稳汇率降低外汇储备或宽货币支持实体，可能扩大中美利差，加剧汇率贬值压力，存在一定矛盾。当前银行系资金仍偏紧张（1月14日大行净融出2.55万亿，处于低位），但国债到期收益率极低，引发三大现象：①存单与短债背离（7DOMO存单利率1.5%高于短债波动反映降息预期）；②存单与10Y国债倒挂（1YAAA级存单利率1.67%高于国债）；③10Y国开债与国债利差不足2bp（2024年以来持续压缩）。

债市观点与短期博弈点
短期债市博弈点在于资金面与汇率，以及特朗普上任临近加征关税、强美元等预期变化。央行暂停买债更多为稳定汇率，调控基础货币投放，若有意调控长短利率，有更多工具可选。投资者应关注①配置盘欠配进度、②一级交易商是否集中卖出10Y活跃券等因素，长端利率下行仍需增量信息，但方向不变，债市整体交易型机会大于配置机会。

风险提示
流动性风险，数据统计与提取误差。