利率周记（7月第1周）：央行借券如何影响利率？

央行借券如何影响利率？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（7月第1周） 报告日期：2024-07-02 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 央行借券——公开市场买卖债券机制的创新 7月1日午间，央行公告近期将面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，当日利率出现明显上行，10Y国债活跃券240004.IB利率在早盘降至2.21%后快速回升至2.27%附近。 事实上，在4月以来央行多次对长债收益率的关注后，债市的表现通常为先快上、后慢下，近期债市的偏多因素相对更强，因此利率走势更多是源于投资者对于央行“喊话”情绪上的冲击，且市场的学习效应逐步增强，从点位上我们可以看到10Y国债收益率此前在2.30%处长期横盘，随后在6月以来逐步开启下行通道。 央行借券，是公开市场买卖债券机制的创新。对于央行在二级市场买卖国债而言，可以起到流动性管理、货币财政相配合、利率曲线及预期管理等作用，而从短期来看，央行持仓中的长债规模并不大（货币当局对政府总量为1.52万亿元），因此在利率新低的环境下卖出国债需要用到债券借贷，即先借券卖出，在规定期限将债券归还并支付一定借券费用，而债券借贷的主要用途为①融资、②单边交易、③策略组合，详见《债券借贷，机构行为体系的第三块拼图》，对于央行而言债券借贷+二级卖出较为创新，但也在“情理之中”，此前潘功胜行长在陆家嘴论坛讲话中提及“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱”。 央行如何参与债券借贷？ 从交易品种看，长债中的活跃券或是主要借贷对象。对于借贷市场而言，10Y国开、10Y国债与30Y国债是三大主流借贷品种，以6月数据为例，240205.IB、230023.IB与240004.IB的借入量分别为5038亿元、3342亿元与3258亿元 （此处借入量为6月所有交易日之和），为全市场借贷量排名前三。因此，央行更有可能通过借贷长端活跃券并在二级市场卖出，而非流动性较低的券种 （根据我们此前研究，该类债券或主要用于质押融资）。 从参与机构来看，银行是债券借贷主要出券方，而券商则是主要融入机构。在当前债券借贷市场中，主要有4类参与机构，即大行、中小行、券商与其他，券商借入+银行系借出是主要格局，若央行参与借贷业务，我们或可主要观察不同券种中“其他”类的借入量来观测央行参与借贷的量级，从而能够推算此 后其二级市场卖债的可能规模。 当前央行借贷国债的成本并不高。债券的借贷费率是不可忽视的另一大重要因素，对于长端活跃券而言，更低的借贷费率意味着投资者的做空成本下行，当前借贷费率：10Y国债<10Y国开<30Y国债，10Y国债的借贷费率约为0.12%。我们注意到，该借贷费率自活跃券切换以来由0.4%持续下行至0.12%，一方面在活跃券切换、新券上市后，当前活跃券的流动性会逐步降低，因此借贷费率下降属于正常现象；但另一方面，这也反映出债牛环境下投资者做空动能的走低。若央行大幅借入10Y国债活跃券，从当前的成本来看并不算高。 央行借券如何影响利率？ 债券借贷与利率走势有着较为紧密的联系： 当其余额大幅增加、或超阈值大幅增加时，后续利率往往难以明显下行，其中隐含的交易行为是借券者在承担费用主动做空，同时在现券市场对抗多头，借券卖空的目的性更强； 当借贷余额高位回落时，往往又反向助推了利率下行，因为①借贷余额减少反映借券做空力有不逮，②此前已借券额回补需要买回现券，使空头被动翻多； 因此，当我们从历史数据中发现债券借贷量出现一定的趋势性变化时，利率往往出现相应的同步变化，如2023年三季度开始10Y国开与国债活跃券借贷量明显增加，对应利率回调，后续12月初10Y国开借贷量率先出现回落。当前债券借贷市场业务主要为1天或7天（即L001与L007占主流），若央行大额参与债券借贷业务，我们或可较为高频地观察其借贷余额的日度变化，从而对利率走势进行一定预判。 从最新的数据来看，7月1日的关键期限活跃券借贷量较此前并未出现明显变化。一方面，参与债券借贷的“其他”类型机构借入余额依然较少；另一方面，以10Y国债、10Y国开与30Y国债为观测对象，其较前一日借入量上升也并不多，分别为23亿元、162亿元与152亿元，三大券种的主要借入机构仍为银行与券商。 总结而言，央行参与借券是货币政策工具的创新与进一步落实，短期来看对市场的影响或主要在情绪层面，而当前债市的利多因素仍具有压倒性优势。可持续跟踪债券借贷，尤其是关键期限活跃券的借贷余额变化来把握后续央行可能对长债的卖出规模。 图表1货币当局对政府债权（单位：亿元） 中国:货币当局:对政府债权 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 97-12 -09 06 3 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表210Y国债与对应券种借贷余额变化（单位：百万，%） 借入余额（右轴，单位：百万）10Y国债到期收益率（左轴，单位：%）活跃券+次活跃券借入余额（右轴，单位：百万） 3.0% 2.9% 2.8% 2.7% 2.6% 2.5% 2.4% 2.3% 2023/01/03 023/01/17 23/02/03 3/02/17 /03/03 03/17 3/31 /17 28 6 2.2% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表310Y国开债与对应券种借贷余额变化（单位：百万，%） 3.5% 3.0% 2.5% 2023/01/03 2023/01/29 2.0% 借入余额（右轴，单位：百万）10Y国开债到期收益率（左轴，单位：%）活跃券+次活跃券借入余额（右轴，单位：百万） 220220.IB 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 2024/05/21 2024/06/12 0 2023/02/17 2023/03/10 2023/03/31 2023/04/23 2023/05/16 2023/06/06 2023/06/28 2023/07/19 2023/08/09 2023/08/30 2023/09/20 2023/10/17 2023/11/07 2023/11/28 2023/12/19 2024/01/09 2024/01/30 2024/02/23 2024/03/15 2024/04/08 2024/04/28 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。