利率周记（7月第3周）：暂不堆砌多空因素，谈谈“TFP”与利率中枢

固定收益 固收周报 暂不堆砌多空因素，谈谈“TFP”与利率中枢 ——利率周记（7月第3周） 报告日期：2023-07-25 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 阻碍当前债市策略施展的关键——利率总在2.60%附近踟蹰不前 6月以来10Y国债收益率多次下探，原因主要在于①较为有限的经济复苏斜率；②易松难紧的货币政策；③配置盘欠配、交易盘活跃、产品户需求仍在等技术面因素。而利率磨底是阻碍当前信用策略发挥的关键，简单的信用下沉逐渐被市场抛弃，投资者更多将目光投向条款、品种、久期、流动性收益，结果导致可投范围被限定在更少的行业、更有限的高等级主体内，当利率迟迟无法突破下限，则信用策略面临下行压力或放开下沉的两难选择。市场对于2.60%的历史低位缺少突破的信心，而打破这一节点需要我们从利率的中长期趋势中寻找答案。 利率的中长期趋势指标——产出率是比经济增长率更合适的对标对象首先，利率是产出率而不是增长率。传统框架认为经济等增长指标包含了实际增长率与通货膨胀补偿，与利率的投资回报率相互映射。但从指标含义与公 式来看，利率是投入产出比的概念，是利息除以本金，而非增长率（T1/T0-1）。而从增长率与利率的关系来看，存在相关性较差，变化幅度差异较大等问题。 其次，利率与产出率的贴合趋势明显优于增长率。根据索罗增长模型，我们认为利率在中长期与全要素生产率（TFP）趋势接近，从三部门（企业/政府/个人）的数据对TFP的拟合结果来看，企业层面的效果最优，2011年以来企业TFP与利率趋于一致，而政府端的数据表明化债压力下基建投资的“杠杆撬动效应”被主动调低，个人层面的类金融投资与实体投资收益指标也出现下行，这与10Y国债收益率的走势趋于一致，但考虑到政府端专项债项目收益的低频性及中等收入国家陷阱两个方面，我们认为企业端的产出率对于TFP的拟合最具代表性。 产出率与利率的拟合——暂不堆砌多空因素，寻找信息迷雾中的趋势为何近年来TFP与利率走势高度相关？企业TFP与利率走势在2015年前并不完全一致，这主要因为随着经济体量的膨胀和迈向高质量发展，过去常常扮演重要角色的宏观调控因素影响降低，进一步来看： 一是政策工具并非意在直接改写经济走势，而且同等体量的政策措施对当前经济的影响也无法与更早时期相比； 二是股债市场每到年初盼降息降准、每到4月/7月政治局会议盼政策、每到 三季度盼增量工具，对政策的敏感性随着政策市的频繁上演而逐渐脱敏。 TFP对债市多头有何支撑？当行情演绎在历史的箱体之内，借助短期多空因素得出结论并不难；但是当一类资产价格走到了历史底部或顶部，我们需要借助中长期定价视角重新思考这类资产的价格。近期10Y国债再度徘徊在2.60%附近，在本次政治局会议后，利率一度突破关口。 借助TFP视角，我们可以穿越短期的多空争论、暂时走出码放多空因素的博弈游戏，将目光放在更长远处；但市场定价不是研究出来的，是交易出来的，再合理的理论也需要被市场所接受，至少从历史行情来看，TFP可以有效增益投资者对年度利率中枢的判断，但短期我们不可避免的要重新回到多空对垒、预期循环的博弈中寻找利率的方向。 回到当下——政治局会议后，我们应该如何看待利率走势？ 短期来看，我们不可避免地仍需进行多空对比，目前利率下行的主要原因有三：①虽长期向好，但当前经济复苏的斜率较为有限；②此前央行对于货币政策的表述引发降准预期；③政治局会议表述符合市场预期。而当前债市的博弈主要来自于政策面，在无超预期刺激政策情况下多头一方可能占优从而导致收益率下行，但考虑到10Y国债与MLF利差的历史点位等因素，市场止盈情绪可能抬头。当前的短期博弈也许会导致利率一定程度的调整，但从中长期来看，利率中枢走势与全要素生产率趋于一致，我们对后续长期视角的利率下行空间并不悲观。 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1利率磨底——阻碍当前债市策略的关键5 1.1利率的磨底循环5 1.2信用的利差困境6 1.3什么阻碍了债市策略的发挥？8 2什么是利率中的中长期趋势指标？——产出率OR增长率？9 2.1增长率是利率中枢吗？9 2.2产出率可能是更合理的利率中枢10 3三部门数据实证——企业/政府/个人产出率是何走势？10 3.1后验视角一，企业层面的拟合效果最优11 3.2后验视角二，化债压力下的基建投资主动降杠杆12 3.3后验视角三，实体与类金融的投资收益下行14 4产出率与利率的拟合——对利率中枢下移多一份信心15 4.1TFP递减是实证经验——发达国家、中等收入国家普遍经历过递减的过程15 4.2TFP正变得更加有效——国内TFP与国债利率，相关性逐渐增强15 4.3TFP工具对债市多头有哪些支持？16 5风险提示：17 图表目录 图表110Y国债收益率走势（单位：%）5 图表2部分新闻发布会等工作会议表述6 图表3中短期票据信用利差：AAA（单位：BP）7 图表4城投债信用利差：AAA（单位：BP）7 图表5AAA主体区域信用利差分位图（单位：%）7 图表6二级资本债信用利差AAA-（单位：BP）8 图表7煤炭、钢铁债信用利差（单位：BP）8 图表8公用事业、建筑债信用利差（单位：BP）8 图表9银行债信用利差（单位：BP）8 图表10GDP同比、预期同比与10Y国债收益率（单位：%）9 图表11利率与全要素生产率高度相关10 图表12“企业TFP”与10Y国债收益率走势（单位：%）10 图表13“TFP”（上市公司+发债主体）与10Y国债收益率走势（单位：%）11 图表14“制造业TFP”走势（单位：%）12 图表15地方政府专项债务余额与“政府TFP”（单位：亿元，%）13 图表162023年以来专项债资金用途分布（单位：%）13 图表172011-2022年基建投资额及城投债净融资额走势及环比增幅（单位：万亿元，%）14 图表1870大中城市新房与二手房住宅价格指数（单位：%）14 图表19沪深300、上证50、上证180指数（单位：）14 图表20理财产品预期收益率（单位：%）15 图表21个体工商户新增数量（单位：个）15 1利率磨底——阻碍当前债市策略的关键 1.1利率的磨底循环 今年以来，10Y国债收益率先上后下，6月以来出现3个阶段性底部，分别为6月 13日（2.62%）、6月30日（2.64%）与7月21日（2.61%），具体来看： 6月13日央行调降10BP的OMO利率，在此前市场对5月社融数据已有一定预期的情况下，当日利率下探至2.62%，随后止盈情绪上升叠加经济企稳政策预期上行，利率回升至2.68%； 6月30日的国债收益率下探，一方面是因为政策持续不及预期，此前政策面的信息被逐步证伪，基本面支撑债市做多；另一方面，跨半年行情结束后的资金面转松可能性较大，机构提前抢跑行为明显； 而近期利率下行的原因主要是因为6月整体的经济数据并不强，税期后资金面较为宽松且存量房贷利率下调预期升温，7月21日国常会提及城中村改造，利率再次出现调整。 图表110Y国债收益率走势（单位：%） 10Y国债收益率 2.95 2.90 2.85 2.80 2.75 2.70 2.65 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2.60 资料来源：Wind，华安证券研究所 理论上来说，利率正处于磨底循环中，利率下行的原因有三： 首先是经济复苏的斜率较为有限：一季度市场对基本面预期较高，经济数据结果由强到弱；二季度时市场转为审视经济复苏，预期走低，经济数据也处于底部盘桓；三季度市场预期已位于底部，而经济数据大概率小幅回升。 而基本面对于利率的影响可以分为现实层面与预期层面： ①预期层面，在2月末以来利率下行最快阶段，市场对于基本面预期转弱。 ②现实层面，二季度的经济数据偏弱，且市场当前预期仍然不高，经济数据回升的幅度大概率较为有限，经济基本面至少不是一个利空因素。 其次，货币政策易松难紧，从央行近期的表述来看，货币政策大概率不会收紧，并且可能出现一定程度的放松，7月14日国新办在金融统计数据发布会上提到后续可能综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具来保持银行间流动性的合理充裕。 图表2部分新闻发布会等工作会议表述 日期 会议 新闻 2023/5/16 2023年第一季度中国货币政策执行报告 稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。要着力支持扩大内需，为实体经济提供有力、稳固支持，...。关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期，支持构建粮食、能源等保供稳价体制机制，保持物价水平基本稳定。 2023/6/28 中国人民银行货币政策委员会召开2023年第二季度例会 央行货币政策委员会2023年第二季度（总第101次）例会于6月28日在北京召开。会议指出，稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度，综合运用政策工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险。贷款市场报价利率改革红利持续释放，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，货币政策传导效率增强，贷款利率明显下降。 2023/7/8 CMF宏观经济热点问题研讨会（第70期） 7月8日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济热点问题研讨会（第70期）于线上举行，其中提到：未来，货币政策发展力要集中在修复全社会资产负债表，并助力解决房地产等结构性问题；政策利率距离零下限较远，进一步为降低利率创造了空间。“在总需求不足的情况下，货币政策有效性会出现问题。当前面临的最尖锐问题是总需求不足，或者说是有效需求不足。在此情况下，货币政策有必要进一步放松，货币政策传导机制也需进一步完善。”中国社会科学院学部委员余永定说。 2023/7/14 国务院新闻办就今年上半年金融统计数据情况举行发布会 国新办于7月14日上午10时举行新闻发布会：人民银行副行长刘国强提到，今年以来，人民银行充分发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，...支持力度；应对超预期挑战和变化仍有充足的政策空间；必要时还可再创设新的政策工具，为高质量发展阶段的重点领域和薄弱环节提供精准的金融支持。人民银行货币政策司司长邹澜日前表示，...，精准有力实施稳健的货币政策，综合运用存款准备金率、中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，保持银行体系流动性合理充裕，保持货币信贷合理增长，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。 2023/7/24 中央政治局会议 中共中央政治局7月24日召开会议，其中指出，下半年要用好政策空间...。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用，大力支持科技创新、实体经济和中小微企业发展。 资料来源：华安证券研究所整理 最后，从近年来权重逐渐加大的技术面分析来看： ①配置盘中的保险机构欠配现象明显：一方面是其保费收入的持续高增，另一方面是从银行间债市托管数据反映出的债券增配规模加大，保险机构欠配已是市场的普遍认知。考虑历史因素，早期的高收益定存到期后的收益差与30Y国债进入低收益阶段的行情使得保险机构主动降低预期收益，并且更加追求高票息资产。 ②交易盘整体较为活跃：今年以来的二永利差交易已经较为充分，利差交易的有效性较强，交易盘也早已“摩拳擦掌”。 ③产品户的配置需求仍在：如我们在此前报告《下半年的一些债市交易规律》中提到，下