利率周记（12月第3周）：债市的短期风险在价差中

债市的短期风险在价差中 固定收益 固收周报 ——利率周记（12月第3周） 报告日期：2024-12-23 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 1.70%的债市，交易了多少降息预期？ 自12月9日政治局会议定调“适度宽松”的货币政策以来，债市利率快速下行，在岁末年初的行情下，当前债市抢跑了多少降息预期？定价是否与“合理”水平发生偏离？又有哪些风险？下文我们展开讨论。 首先，我们采用利率互换IRS对资金面预期进行衡量，进而反映降息预期，当前隐含未来3个月的降息预期约为16bp，未来1年降息预期约为36bp。12月初的回购定盘利率在1.80%附近（当前也在1.80%），而远期利率互换则反映出市场对于资金面的预期，考虑到债市利率以短端OMO为锚，我们认为利率互换IRS的变化反映了降息预期。截至12月20日，3M与1YFR007利率分别为1.64%与1.44%，反映市场对于未来3个月的降息预期约为16bp，而未来1年降息预期为36bp。 其次，债市对于降息预期的抢跑已经较为充分，10Y国债快下32bp。12月以来，10Y国债到期收益率快速下行32bp，当前在1.70%附近，而12月9日政治局会议定调“适度宽松”的货币政策以来其已经下行超20bp，同时考虑到在政治局会议以前市场可能已经开始交易会议预期，因此市场对于降息预期的交易结果在20bp以上，但小于32bp。 整体来看，我们认为未来3个月的降息预期只能解释16bp的行情，12月以来的利率快下由降息交易（超一季度）+抢跑因素+其他组成，且从1YFR007反映的明年降息预期来看，当前市场已经交易相对充分。 抢跑后，债市的短期风险蕴含在价差中 债市当前的短期风险蕴含在价差中，即资金成本与债券到期收益率倒挂： 第一，仅从点位上看，当前债市利率大致对应整体30bp的降息预期。在6月潘行长陆家嘴讲话后，当前我国的利率传导机制大致为7天OMO->DR007->债市利率，若市场预期明年30bp的降息预期，则对应OMO点位在1.20%附近，考虑到今年以来DR007与OMO的利差均值在10bp左右，因此对应DR007中枢在1.30%附近，而今年以来10Y国债与DR007的利差均值在40bp，进而在降息预期下对应的10Y国债运行中枢应在1.70%附近，从这一角度看当前利率已经与该值非常接近。 第二，在抢跑降息预期后，资金成本与债券收益率出现倒挂。今年以来，在资产荒、基本面偏弱等因素影响下，利率出现快速下行，年初在打击资金空转等要求影响下，资金利率实际并不低，因此我们在数据上可以看到杠杆率在上半年整体有所回落，而当前DR007在此前与1Y国债、5Y国债倒挂的基础上，已经刚开始与10Y国债出现倒挂，12月16日以来，10Y国债与资金利率DR007开始持续倒挂，幅度在3-4bp左右，造成该现象的直接原因则是岁末年初行情下债市对于降息及基本面预期的抢跑，说明在短期不降息的情况下，10Y国债静态票息已经无法覆盖其成本； 第三，短期的利差倒挂并不阻碍利率下行，但以资本利得而非静态票息来覆盖成本的杠杆策略会使得债券面临“拿不动”的问题。今年以来DR007先与短债利率出现倒挂，其次期限逐步拉长到5Y国债，当前再与10Y国债倒挂，从历史经验的角度来看利差倒挂并不会明显阻碍利率下行，原因在于杠杆策略可以借短投长（即拉长久期）；另一方面，即使短期票息无法覆盖成本，但倘若利率出现下行，考虑资本利得的部分后杠杆策略投资者依然回报较为丰厚，这也部分解释了四季度以来债市杠杆率为何持续上行。 但需要考虑到，债市利率不会持续“无限”下行。若我们认为当前1.70%的10Y国债到期收益率已经充分交易了约30bp的明年降息空间，则短期利率的下行幅度相对有限，杠杆策略投资者期望盈利则需要①中短债持续下行，用资本利得覆盖成本；或是②拉长久期，用更高的静态票息覆盖成本，但是前者需要新的催化剂刺激债市，而后者则增加了长久期投资的风险，因此部分利率债将面临“拿不动”的问题。 第四，进一步而言，价差倒挂可能增加债市“不进则退”的风险。当前债市投资者对于货币政策存在一致性的宽松预期，而危机之所以危险，是因为人们常在惯性思维中忽视它： 一方面，明年1月是否降息存在预期差。我们在此前报告《降息“不响”可能是最好的安排》（发布时间：2024年1月15日）及《降息博弈，有赢家吗？》 （发布时间：2024年1月7日）中梳理了几种可能博弈情形，而10bp（或相对小）的降息幅度可能是相对于债市最不利的情形之一，在当前银行系净息差与汇率承压、美联储开启“谨慎降息”的背景下，我国货币政策的宽松节奏仍有待观察； 另一方面，央行已在1.70%附近喊话，其“超预期”监管不容忽视，若短期资金面收紧，则投资者将面临资金贵+资本利得少两大困境。2024年以来，央行已对债市利率下行过快多次进行公开喊话，而部分投资者认为多次喊话对于债市效果已经出现淡化效应，因此对久期风险未能足够重视，而事实上央行的调控工具可能屡次超预期。例如，今年6月部分投资者认为央行短期并无长债仓位进行卖出，但7月初央行宣布向一级交易商借入国债；再例如，8月初大行 卖债时部分投资者认为短期其可能“子弹”不多，但并未考虑到大行依然可以卖出其他期限债券，并且通过新发行债券继续进行卖出。 综上所述，我们认为当前债市的利率已经下行过快，且在岁末年初的抢跑行情下，对于债市的降息预期已经交易充分，在实际降息并未落地前，货币政策与央行监管依然是两大博弈点。策略上，交易盘可以把握债市回调时的买入机会多做波段，而配置盘则可考虑更高静态票息的地方债，详见《债市1%+时代，地方债配置正当时》（发布时间：2024年12月12日）。 图表1FR007所隐含的降息预期测算（单位：%） 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2当前10Y国债已与DR007出现倒挂（单位：%） 3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 1.4 10Y国债收益率（左轴，单位：%）7日逆回购利率（左轴，单位：%） DR007:5MA（左轴，单位：%）10Y国债收益率-DR007:5MA（右轴，单位：%） 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0.0 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 2024-09 2024-10 2024-11 2024-12 (0.1) 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3近期银行间债市杠杆率依然上升（单位：%） 2024202320222021 111 109 107 105 0481216202428323640444852 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。