利率周记（7月第3周）：年内利率债供给压力还高吗？

年内利率债供给压力还高吗？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（7月第3周） 报告日期：2024-07-16 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 7月过半，利率债供给压力如何？ 年初以来利率债供给压力并不大，当前国债供给平滑，而地方债偏慢。我们此前报告预测今年政府债券发行中，国债与地方债的净融资分别约为4.34万亿 元与4.26万亿元，详见《利率债供给可能已经被定价》。截止7月15日，国 债净融资2.03万亿元（发行6.42万亿元）、地方政府债净融资1.85万亿元 （发行3.78万亿元），政策性金融债净融资0.73万亿元（发行3.2万亿元），国债与地方政府债净融资进度约47%与43%，考虑2023年专项债要求在9月底前发行完毕，今年其三季度发行可能同样出现加速，因此当前地方债的净融资进度相对偏慢。 年内利率债供给压力还高吗？ 以极致情形推演，三四季度的供给高峰或难以大幅超过5月。我们以三季度新增专项债全部发行完毕进行推演，供给高峰将落在8-9月，原因在于从专项 债的发行计划来看，7月新增专项债发行计划总共仅3222亿元，对应7月利 率债总供给实际并不高，随着8-9月专项债发行提速，该两个月份或为年内利 率债供给高峰，分别为1.62万亿元与1.28万亿元，难以大幅超过5月高峰 （1.59万亿元），同时需要考虑的是，当前新增专项债项目储备存在不足，项目审核也日益趋严，三季度发行完毕新增专项债额度的可能性或较低，剩余或将在四季度发行完毕，结合以上两者来看，年内债券供给的影响或难超预期。 从历史数据走势来看，债券供给仅产生短期扰动： 一方面，8-9月的供给压力难以超历史峰值。2018年至今，单月超9000亿元的政府债净融资高峰分别发生在2018年8月、2020年5月、2020年8-9月、2021年8-9月、2022年5-6月、2023年8月后，其净融资在约0.9至1.7万亿元不等。因此，今年8-9月的供给或有高峰难以明显高于历史峰值。 另一方面，供给压力通常只产生短期扰动，长期仍需看基本面。2018年以来的5轮利率债供给潮，有3次对利率产生小幅扰动（2016年4月 /2018年9月/2023年10月），利率出现约1-3月不等的上行，1次处于债市回调（2020年4月货币政策转向），1次利率持续下行（2022年5月），因此债券供给对于债市的影响可能更多体现在临近当月，且影响 随着时间流逝而被平滑。 短期来看当前债市或仍以快熊+慢牛的基调在窄区间震荡，进入8月后债券供给可能对资金面产生一定扰动，而财政的发力离不开货币政策的配合，同时央行的对冲手段同样值得关注，历史上看其工具箱通常为降准降息+MLF超额续作，考虑到当前的资金利率贴近新走廊的底部，值得注意的是在稳汇率与防空转的要求下央行降息可能带来的银行系资金面收紧（如去年8-9月大行减少净融出），从而使得债市出现一定程度回调。此外，8月机构的资金跨月进度通常偏慢，资金面的下旬加大波动的可能性更高，仍不应忽视其分层风险所带来的债市回调。 图表1年内利率债供给压力预测（单位：亿元） 国债特别国债地方债政金债利率债 日期 发行 到期 净融资 发行量 新增一般债 新增专项债再融资债券 到期 地方债净融资 发行 到期 净融资 利率债净融资 1月 7500 6734 766 1186 5682091 1258 2587 4860 4147 713 4066 2月 7500 4853 2647 540 34661269 1467 3808 2622 6139 (3518) 2937 3月 9500 8088 1412 356 23083214 3447 2431 5076 4038 1038 4882 4月 10850 11834 (984) 402 8832060 2890 455 6141 2495 3647 3118 5月 10014 3101 6913 800 436 43833964 2687 6096 6079 3137 2942 15951 6月 12816 8040 4777 1700 405 33272983 4454 2261 4550 1421 3129 10166 7月E 8387 5615 2772 1500 611 32224574 5197 3210 5130 3690 1440 8922 8月E 8387 5951 2436 1500 611 104213347 3804 10576 5417 3740 1677 16190 9月E 8387 9521 (1133) 1500 611 104211573 1787 10818 5276 3599 1677 12862 10月E 8387 6802 1586 1500 611 939 1067 483 2514 1167 1347 4916 11月E 8387 591 7796 1500 611 /1137 1292 456 4678 3331 1347 11100 12月E 8387 3975 4413 611 360 409 562 2517 1170 1347 6322 合计108504751043340010000699439000275102975843746548613807416786103932 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2国债净融资进度（单位：%） 2024202320222021 0 2 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3地方债净融资进度（单位：%） 2024202320222021 0 2 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表4政府债与信用债净融资及10Y国债收益率（单位：%，亿元） 政府债净融资（左轴，单位：亿元）信用债净融资（左轴，单位：亿元） 10Y国债收益率（右轴，单位：%） DR007（右轴，单位：%） 200004.00 150003.50 100003.00 50002.50 02.00 -50001.50 2018/01 2018/03 2018/05 2018/07 2018/09 2018/11 2019/01 2019/03 2019/05 2019/07 2019/09 2019/11 2020/01 2020/03 2020/05 2020/07 2020/09 2020/11 2021/01 2021/03 2021/05 2021/07 2021/09 2021/11 2022/01 2022/03 2022/05 2022/07 2022/09 2022/11 2023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 -100001.00 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 研究助理：洪子彦，华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。