利率周记（5月第3周）：理财规模放量如何影响债市？

理财规模放量如何影响债市？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（5月第3周） 报告日期：2024-05-22 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 理财规模攀升，对债市有何影响？ 4月以来，在存款搬家、打击手工补息等因素影响下，理财规模出现明显回升，而近年来理财产品的固收类投资明显增加，我们认为这一趋势利好债市尤其是短端，可从以下三方面进行分析： 第一，从最新一份的托管数据中“管中窥豹”。2024年4月非法人产品（包含理财、基金等）在银行间市场共计持有37.12万亿元，单月环比增加2.7%，为2023年以来最高值，从季节性时点来看，去年同期环比增加约2.5%，说明4月可能不仅是理财规模的季节性回升时点，亦是其大额配债的时间段，从数 据上看跨季后的首月非法人产品整体呈现较为明显的增配（去年10月债市回调时除外）。 进一步从细分券种来看，非法人产品在4月对所有债券全面增配。利率债、信用债、同业存单与金融债增配均在2000-3000亿元左右，其中信用债中的短融与中票分别增加1329亿元、1850亿元，较为全面的配置品种可能反映出理财产品一定的欠配压力。 第二，近期理财的配债策略出现一定变化。理财较去年同期更倾向于配置利率债与其他（包含商业银行债与存单），从时间点来看1-2月买入利率债更 多，而3-4月份加大信用债与其他券种的配置。从策略上看，我们发现理财产品在2023年主要的配债期限为1Y及以下，对中长期限债券几乎不做配置甚至出现净卖出，而今年其出现1-10Y期限不等的债券净买入，这一现象4月以来尤为明显，但量级仍远低于短债。 信用利差压缩至极低位置。4月以来信用利差持续压缩，以3A级中债中短票信用利差为例，其自4月初以来的17%分位点持续压降至当前2%，4月下旬至今，信用利差的分位点整体在2020年以来5%左右浮动，背后反映的是中短端信用债需求旺盛下交易拥挤度的提升，进而可能带动其他中短期限的品种的利率下行，曲线走陡的胜率正在逐步提升。 第三，“非银有钱”将减小银行系资金面分层。在禁止“手工补息”后，大行存款面临向中小行及非银机构流出的压力，从数据上我们可以看到4月初大 行的资金净融出稳定在4万亿元左右，临近月末时逐步下降至2.5万亿元，5 月整体融出低于3万亿元以下；而中小行实则也面临存款流出的压力，在数 据上我们可以看到5月以来中小行的净融出在零值附近切换，非银如货基、理财则是资金相对充裕的一方，近期我们可以看到理财转为银行间债市出钱机构，而货基净融出则由此前1万亿元左右上升至1.6万亿元附近。往后看，这一现象将减小资金面的分层，即DR与R、GC利率更加接近，大行可能在面临债市供给潮时采取提价发行存单的措施，中小行与大行的存单发行价格可能也会产生更大分化，在配置短债与出钱回购这两大选择中，资金利率可能仍在当前中枢平稳运行，但也应当注意非银融出加大所带来的资金面的不稳定性，随着曲线的陡峭化，息差套利空间将进一步缩小，带动债市杠杆率下行。 整体来看，理财规模的回升是季节性因素（跨季回表）与存款搬家、打击手工补息等因素的共振，对债市而言可能直接利好中短端，在长债收益率持续受关注的情况下，利率曲线有望进一步陡峭化，进而使得杠杆策略空间进一步减小，久期策略热情降低，而中短期限品种交易出现一定拥挤。往后看，也应当注意禁止手工补息对理财既有存款所带来的净值影响，若理财进一步减少存款类投资，有助于缓解银行的负债压力，在TFP机制下对资产端的收益压力有望缓解，进而推动债市收益率下行。 图表1银行间债市非法人产品托管数据（单位：亿元） 非法人产品持仓合计（单位：亿元） 380000 370000 360000 350000 340000 330000 320000 310000 01 300000 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2今年理财净买入债券分期限（指数） 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 (0.10) 1年及以下（左轴）1-3年（右轴）3-5年（右轴） 5-7年（右轴）7-10年（右轴） 01 02 03 04 05 0.14 0.12 0.11 0.09 0.08 0.06 0.05 0.03 0.02 0.00 (0.02) 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3AAA级中债中短期票据信用利差（单位：bp） 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。