利率周记（10月第3周）：债市的天平，正在向何处倾斜？

债市的天平，正在向何处倾斜？ 固定收益 固收周报 ——利率周记（10月第3周） 报告日期：2023-10-24 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： 资金面的扰动，为何连续两个月“喋喋不休”？ 近日央行OMO持续大额投放，而债市偏弱震荡的格局仍主要来自于经济持续修复下资金面的紧平衡，10月23日为大税期缴款日，DR001上行至1.97%，大行净融出已回落至3万亿元，AAA级1Y存单收益率更是持续位于MLF点位上方，而从历史经验来看税期对于资金利率的影响通常体现在数个交易日之后，应当如何看待当前资金面的紧平衡？什么情况下能看到狭义流动性恢复平稳？ 首先，季节性因素密集的窗口期正在过去，税期等因素的影响正逐步消退。9月中旬以来虽然央行宣布降准，但税期、月末跨季与十一假期时影响使得资金整体收敛，而节后伴随着大额逆回购的到期，资金再现异常偏紧，随之迎来10月大税期，预计后市季节性的影响因素将逐步消退。 其次，货币政策取向受汇率等因素掣肘的程度未必如此悲观，央行也提到了“降低实际贷款利率”，多目标约束下政策取向应更平衡。 第三，现实流动性缺口或许仍将延续，但边际摩擦力最大的阶段已过去。10 月以来特殊再融资债已经发行近1万亿元。我们在报告《年内利率债供给的四种可能》中提及特殊再融资债的发行通常不会占用新增债的空间，且发行时点往往在地方债发行的“非高峰期”，对于特殊再融资债的发行规模我们预计在1-2万亿元之间，而市场的主流预期为1.5万亿元，最困难的阶段至少不在前方。 最后，来自于银行间市场外的资金分流有限，一方面是权益市场，另一方面是社融信贷。近期票据利率出现下行，且历史上10月的信贷增量通常出现季节 性偏低，结合9月社融信贷数据来看，信贷仍有望一定程度回暖。 当前债市还有哪些利空？是否已经全部明朗化？ 往后看，我们认为当前债市的主要风险仍来自于政策面与流动性： 第一，政策面仍然存在超预期的可能性。首先，全年GDP实现目标的难度不大，如果仅从完成年度任务的角度考虑，政策继续加码的可能性的确不大。前三季度5.2%的GDP增速整体较为可观，且当前节点离年末经济工作会议仍有一段时间，超预期的增量政策空间可能较为有限。然 而，从年中政治局会议的定调来看（活跃资本市场、提振投资者信心），当前距离9月的地产政策出台密集期及住房贷款利率调整已过去一段时间，债市对政策面的忧虑仍在。 第二，四季度地方债供给压力已释放至少一半，而国债则“初现峥嵘”，流动性压力不会立刻解除。在特别国债预期回落的背景下，根据我们此前预计的2万亿元特殊再融资债假设，四季度地方债净融资进度已达48%，而国债与政金债则分别为10%与20%（此处假设国债提升单券发行规模或计划外增发，额度为2000亿元）。 再看积极的因素，基本面站在债市一方，配置需求恢复指日可待，技术面不必担心理财赎回潮，而情绪面只是上述因素的因变量，不足为虑。 首先，基本面短期很难对债市施加负面影响，今年的两次经济修复分别以“高斜率+短持续”和“低斜率+长持续”展开，时间分别是1-3月和6月以来，后续如果仍然是低斜率的复苏，叠加资本市场对超预期的诉求迟迟未能兑现，我们认为基本面是站在债市一方的。 其次，四季度的供需结构也不会一成不变，银行系年底“抢跑”有望带动新一轮行情，但保险等配置盘的季节性配债力度年末或将减弱。从数据上看银行系存在年底大额配债的可能性，2022年末随着债市转熊，期限利差走阔，大行、股份行与城商行分别以加大净买入、减少净卖出（一级认购影响下的数据失真）的方式进行一轮年末“抢跑”。而保险机构的配债力度则与保费相关，呈现季节性规律，通常在季末时点买入跨季后卖出，根据21财经报道，今年以来多家寿险公司预计3.5%利率的寿险产品正在逐步下架，我们认为这或将带来保费收入年内前高后低的走势，其年末季节性配债力度可能减弱。 第三，市场当前仍有对理财赎回潮的担忧，我们认为不必过虑，理财今年在四个方面做好准备①固收+现金为主，不易受权益急跌影响，对债券回调的抵御能力也更强；②久期短，5月才拉久期；③杠杆精准，多次提前于全市场降低杠杆；④挖掘票息，信用下沉更彻底。 结合上文分析，我们认为债市至少短期内还未形成走出震荡的共识，但是利空基本摆上台面，利多因素正在积累，后续或将在震荡中逐步下行。 图表1年内剩余利率债供给压力测算（单位：亿元） 四季度至今净融资 四季度到期量 四季度预期发行量 四季度预期净融资 已发生净融资占比 四季度剩余净融资 国债 1559 17885 33620 15735 10% 14176 地方债 11106 4208 27449 23241 48% 12135 政金债 1356 4821 11528 6707 20% 5350 合计 14021 26914 72597 45683 31% 31662 注1：利率债供给假设国债普通增发2000亿元及特殊再融资债增发2万亿元注2：数据截止至10月23日 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表210月信贷通常季节性偏低（单位：亿元） 居民短贷居民中长贷企业短贷企业中长贷非银票据融资 55,000 45,000 35,000 25,000 15,000 5,000 2021/1 2021/2 2021/3 2021/4 2021/5 2021/6 2021/7 2021/8 2021/9 2021/10 2021/11 2021/12 2022/1 2022/2 2022/3 2022/4 2022/5 2022/6 2022/7 2022/8 2022/9 2022/10 2022/11 2022/12 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 (5,000) 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3大型商业银行/政策性银行月度现券净买入（单位：亿元） 202120222023 3000 2000 1000 0 -1000 -2000 -3000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表4城商行月度现券净买入（单位：亿元） 202120222023 0 -1000 -2000 -3000 -4000 -5000 -6000 -7000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：CFETS，华安证券研究所 图表5股份行月度现券净买入（单位：亿元） 资料来源：CFETS，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安固收首席分析师，新加坡南洋理工大学金融工程硕士，5年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券研究院、华西证券研究所。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，1年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。