锌2025年度投资策略：供应增量释放，库存拐点博弈成下半年重点

一、2025年上半年市场回顾及下半年展望 2025年上半年，锌价整体偏弱势运行。一季度受宽松预期影响，锌价回落；二月至三月，春节前后减产导致累库幅度弱于往年，社会库存保持低位，下游低位采购叠加传统旺季预期支撑锌价。二季度，锌价受宏观情绪主导，特朗普关税引发的贸易紧张及市场情绪冲击导致价格波动，但基本面回归，低库存支撑，整体呈强现实弱预期格局。下半年，核心逻辑在于供应端放量预期与库存拐点，预计锌价整体承压运行，主力合约波动区间在20000-23000元/吨。

二、原料端：锌矿供给情况分析

1. 海外稳定放量，国内进口依赖度提高 2025年1-5月，国内锌精矿产量同比减3.4%，进口量同比增55.7%。海外锌精矿项目顺利投产，大量进口至国内弥补减量。全球来看，2025年供应端恢复明显，澳大利亚、爱尔兰、刚果、墨西哥、南非等国家产量增幅集中。
2. 新项目建设基本符合预期，下半年预计继续放量 2025年上半年，国内重点矿山建设项目包括志弘矿业大脑坡矿区、赫章县猪拱塘铅锌矿等，年内增量预期不变。海外有望贡献确定性增量的项目包括Vedanta的Gamsberg二期、Glencore的Zhairem项目等。

三、冶炼端：冶炼端新增项目回顾及预测

1. 新投产能逐步释放，锭端整体偏宽松 2025年上半年，国内冶炼厂开工率上升明显，原料库存恢复至高位，企业利润得到有效修复。云铜锌业搬迁项目及万洋锌业建设项目顺利出量。2025年国内精炼锌产量预计同比增8.25%。
2. 海外炼厂低利润影响显现，但仍预计有少量增量 2025年1-4月，全球精炼锌产量同比减2.3%。海外炼厂因利润承压主动减产，但Boliden、印度斯坦锌业等扩建项目将贡献增量，预计海外锌锭增量为10万吨。

四、需求端：终端消费表现及展望

1. 国内：增量缺乏想象空间 2025年1-5月，我国精炼锌表观消费量同比增加4.9%。但实际消费或弱于表观消费，主要受下游补库原料、公共仓储信用下滑、冶炼厂一体化锌合金产能扩张等因素影响。基建投资结构分化，新质生产力领域投资增速领先，传统镀锌行业投资增速放缓。房地产板块终端应用占比下滑，预计将进一步拖累锌消费。
2. 海外：全球经济复苏缓慢，部分新兴经济体有韧性 2025年1-4月，全球精炼锌消费累计同比-1.4%。欧美经济复苏缓慢，高企的能源成本及融资压力抑制工业生产，需求表现持续疲软。新兴经济体展现出一定韧性，东南亚地区制造业活动保持扩张，印度在基建投资推动下需求稳健。

五、供需平衡与结论 2025年下半年，宏观层面仍存在较大不确定性，锌价整体承压运行，主力合约波动区间在20000-23000元/吨。三季度或延续弱势震荡格局，四季度随着过剩压力进一步显性化，价格下行压力可能显著加剧。2025年全年锌价国内市场预计在20000-23000元/吨，海外市场预计在2300-2800美元/吨。