锌2023中期投资策略：供应边际走弱，下半年锌价或开启反弹之路

期货研究报告|商品研究 策略报告 供应边际走弱，下半年锌价或开启反弹之路 2023年6月16日 锌2023中期投资策略 LMES_锌3走势图 资料来源：Wind，招商期货 相关报告 马芸 +86-18682466799 mayun@cmschina.com.cnF3084759 Z0018708 上半年，锌价主要围绕经济复苏不及预期、供需基本面走弱的预期进行交易。年初，高利润下供应端走强及相关政策刺激下消费端复苏的预期刺激市场，锌价重心上移。春节后，美国高通胀持续，美联储鹰派发言不断，停止加息及降息预期持续后推，宏观预期持续转冷，消费端复苏程度不及预期，由年前预测的供需双强格局逐渐过度为供强需弱格局，叠加宏观偏空的压制，锌价一路震荡下跌，直至跌破90分位C1成本线，开始震荡寻底。 下半年，供应方面，从矿端来看，海内外锌价虽距离75分位成本线尚有一定距离，但已触及90分位C1成本线，且造成部分高成本矿山的停产。从冶炼端来看，低利润下矿山惜售情绪较为浓厚，加工费或有继续下行风险，硫酸胀库，利润下行等问题同样制约炼厂维持高开工，供应预计增速放缓。需求方面，上半年房地产、基建数据增速下行，缺乏强力政策的刺激下，下半年消费难见较大起色。整体来看，下半年交易重心主要来到供应端。 价格来看，锌价或已行至价格拐点区间。在利润不断收窄及高成本矿山亏损的情况下，供给不断出清。消费中短期内难见较大起色，但大多已被市场交易，难以形成对后续价格的直接驱动。供需面现实弱，预期强。我们预计下半年沪锌核心运行区间19000-23000元/吨。 操作策略：锌价的持续下行已经导致海外部分高成本矿山减停，火灾事故、利润修复慢等因素也导致海外冶炼产能复苏进度较为缓慢，全球年度过剩预期有所下调。供应快速环比下行令锌价获得较强下方支撑，下半年或主要以震荡偏强为主基调，可关注逢低入场时机。 风险提示：美联储重新加息导致经济下行；相关政策出台刺激，矿山、冶炼厂超预期生产；下半年消费超预期下行。 敬请阅读末页的重要声明 一、2023上半年锌价走势回顾 2023年初,美国通胀数据增速放缓，市场对美联储放缓加息步伐的预期升温，美元指数下挫。在中国，随着疫情的快速过峰，中国经济管控的全面放开，市场对疫情后中国经济快速恢复给予极大的期待，国内消费复苏预期得到提振，国内、外的利好同频共振。市场对大宗商品给予充分的定价，锌价向上驱动的逻辑得以强化，锌价短期快速上行，SHFE主力锌从22970元/吨快速上涨到24800元/吨，LME三月锌从2947美元/ 吨快速上涨到3512美元/吨。 春节后，由于下游消费端开工推后，市场信心受挫。同时，房地产、基建开工不及预期。在海外，随着美联储官员接连鹰派讲话持续引发市场对于美国通胀的担忧升温，加上美国硅谷银行，瑞士信贷银行接连暴雷，市场对金融系统性风险的担忧大幅提高，美国债务上限谈判叠加美联储降息预期不断延后，工业品价格不断承压下行。锌价震荡下跌，SHFE主力锌价下跌到最低的18600元/吨，LME三月锌下跌到最低的2215美元/吨。 图1沪锌主力日K走势图（单位：元/吨）图2LMES锌3日K走势图（单位：美元/吨） 3700 25000 24000 23000 22000 21000 20000 19000 18000 3200 2700 2200 2023-012023-022023-032023-042023-052023-06 资料来源：Wind,招商期货资料来源：Wind,招商期货 图3美元指数（1973年3月=100）图4LME投资基金持仓净头寸（单位：万手） 120 115 110 105 100 95 90 85 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 -2.00 2018-012019-012020-012021-012022-012023-01-4.00 资料来源：Wind,招商期货资料来源：Wind,招商期货 二、供应端：利润下行，后续供应走弱 （一）上半年精矿新投产能兑现顺畅 年前，我们预测23年全球共将有30万吨左右爬产及新增产能。海外主要项目包括嘉能可的Zhairem项目，Nexa的Aripuana项目及Ludinminning的Neves-corvo项目。 其中Zhairem已经进入爬产阶段，但具体金属增量未在公司报告中被提及，Aripuana项目则仍处于勘探阶段，已探明拥有高达17.63%品位的原矿。Neves-corvo项目爬产较为顺利，已于Q1带来2.8万吨锌产量。 表1：2023年海外锌精矿产量变动量预测 所属公司 22变量（万吨） 23变量（万吨） Buenaventura -1.9 0.0 Grupomexico -0.7 3.0 HudBayMinerals -3.8 0.5 LundinMining 1.5 3.0 MMG -2.5 0.0 Newmont -3.5 1.0 Nexa -2.4 3.3 sierrametals -4.1 1.0 South32 -0.8 0.1 SouthernCopper -0.7 4.0 Teck 5.0 2.0 Trevali -12.7 -4.2 西藏珠峰 0.0 2.0 紫金矿业 0.6 1.0 antamina -2.8 0.0 嘉能可 -15.0 2.0 Vedanta 3.8 1.0 总计 -41.9 19.7 资料来源：上市公司年报统计，SMM，招商期货 生产方面，2023年1-3月全球锌精矿累计产量299.8万吨，同比基本持平，其中1，2月同比小幅增长，3月降幅2%。一季度增量方面主要来自于Boliden公司的Tara矿山恢复生产，带来同比增量，Lundin公司的Neves-corvo项目的持续爬产，以及Nexa旗下Vazante，MorroAgudo矿山稳定生产带来的同比增量。减量则主要来自于MMG位于澳大利亚的DugaldRiver发生致命事件后暂停运营（已于3月21日开始陆续复产，停产34天），Rosbery在2022年12月由于森林大火时间导致的生产损失，以及South32位于澳大利亚的Cannington矿山由于采矿量下滑导致的减量。另外，闭坑，劳动力短缺，极端天气及品位下滑等因素也对矿山正常生产有所影响。 图5ILZSG全球锌精矿供应（单位：万吨） 22/23同比2020年2021年2022年2023年 115 110 105 100 95 90 85 80 75 70 123456789101112 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% 资料来源：Wind，招商期货 国内2023年预计产量增加8.2万吨，主要增量来自德安天宝矿业的张十八铅锌矿持续爬产，紫金矿业位于内蒙古的三贵口铅锌矿新增项目以及其余各中小矿山的小幅增量。 表2：2023年中国锌精矿产量变动量预测 地区 所属公司 矿山名称 22变量（万吨） 23变量（万吨） 湖南 混合整改 湘西华林 1 0 新疆 紫金矿业 乌拉根 0.6 0 内蒙 兴业矿业 银漫矿业 1.3 0 内蒙 兴业矿业 乾金达 0 1 内蒙 兴业矿业 荣邦矿业 0 0 湖南 湖南有色 宝山矿业 0.1 0 内蒙 盛达矿业 东晟矿业 0 0 湖南 湖南志弘矿业 大脑坡 0 0 广西 北山矿业 北山矿业 0 0 内蒙 诚诚矿业 诚诚矿业 1.9 0 广西 德安天宝矿业 张十八铅锌矿 1.4 1.4 江西 江铜集团 冷水坑 0 0.5 河北 河北华澳 蔡家营 -0.6 0.6 西藏 驰宏锌锗 鑫湖矿业 0.6 0 新疆 金鑫铅锌矿业 金鑫铅锌矿 0 0.6 内蒙 紫金矿业 三贵☐铅锌矿 0 1.5 西藏 宝翔矿业 纳如松多 0 0.3 河南 卢氏新润矿业 杨家湾铁锌矿 0.3 0.4 辽宁 青城子矿业 青城子矿业 0.6 0 青海 都兰县多金属矿 都兰县多金属矿 0.5 0.3 内蒙 金星矿业 金星矿业 0 0.4 内蒙 艾玛铅锌矿 艾玛铅锌矿 -4.9 0 辽宁 海帝矿业 海帝矿业 0.8 0 内蒙古 查干矿业 查干矿业 0 0.5 内蒙古 恒发矿业 恒发矿业 0.5 0 陕西 西北有色 二里河 0.3 0 贵州 盛鑫矿业 猪拱塘铅锌矿 0 0 湖南 水口山 康家湾铅锌矿 0 0.2 西藏 宝翔矿业 宝翔矿业 -0.5 0.50 合计 3.9 8.2 资料来源：SMM，招商期货 SMM统计中国锌精矿产量1-5月累计同比增加15万吨或4.3%，生产恢复较为顺利，其中增幅以云南、广西、河北最为明显。云南地区去年由于疫情导致产量降幅明显，今年已经恢复正常生产，河北则是由于去年蔡家营铅锌矿停产，今年全面恢复运营。 图6SMM中国锌精矿产量（单位：万金属吨） 22/23同比2020年2021年2022年2023年 35 30 25 20 15 123456789101112 20% 10% 0% -10% -20% -30% 资料来源：SMM，招商期货 下半年，根据对当前海内外新增项目爬产情况的持续跟踪，我们对于2023年全球精矿整体增量50万吨左右的预测下调至45万吨左右。主要是由于Boliden公司旗下的tara矿山于6月13日宣布由于财务问题导致停产。根据近年经验，精矿年前预测产能往往不及预期，但今年随着疫情、极端天气、工人罢工等各种干扰因素得到控制，整体年度产量增量或仍较为可观。 （二）价格跌破90分位C1成本，后续高成本矿山有一定退出风险 近日，锌价在悲观情绪的推动下斜率下移，矿山惜售，炼厂面临原料趋紧，消费趋弱，利润下滑，副产品胀库等问题，同时随沪伦比值进一步走强，进口窗口隐约有打开迹象，部分低成本，低溢价进口锌如哈萨克斯坦锌已经流入现货市场，对现货升水造成一定冲击，进一步压制炼厂出货意愿。 图7国产&进口TC（单位：元/吨美元/干吨） 国产矿TC（左轴）进口矿TC（右轴） 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 350 300 250 200 150 100 50 0 资料来源：SMM，招商期货 年初，在海外炼厂二季度复工复产的预期下，矿山惜售情绪加剧，TC高位下滑，随后，欧洲复产进度缓慢，基础TC走平，国产矿TC稳定于4850元/吨，进口矿TC回落至175美元/干吨附近。整体炼厂利润暂时得到一定保证，主要矛盾点或重回矿山供应。 图8LME现货价&海外C1现金成本曲线（单位：美元/吨） 90分位成本线75分位成本线50分位成本线现货结算价:LME锌 5000 4000 3000 2000 1000 0 2014201520162017201820192020202120222023 资料来源：公司年报整理，Wind，招商期货 首先看到海外现金成本C1曲线。短期的利润倒挂一般难以引起矿山、炼厂的主动停产，只有锌价进一步下滑，跌破矿山C1现金成本，才能促使矿山做出减停产的决定。LME作为锌品种的全球定价中心，对于全球锌锭价格走势拥有很强引导作用，因此这里我们首先使用LME锌价进行分析。通过测算，2023年海外锌矿山企业C190分位成本线约为2250美元/吨，75分位成本线约为1950美元/吨，50分位成本线约为1700美 元/吨。通过历史经验，我们知道价格下跌往往难以突破50分位现金成本，遇75分位 现金成本阻力增大，但突破90分位现金成本阻力偏小，难以形成较强的支撑。当前现货小幅贴水，价格运行至90分位C1成本线附近，对矿山压力相对有限，C1成本在2250 美元以上的这类矿山将很难做出减产或退出的决定，但若锌价进一步下跌运行至75成 本分位线，即1950美元/吨附近，且宏观气氛没有显著转暖，大部分成本在2250美元/ 吨以上的矿山将会减产或退出，少部分成本在1950美元/吨的矿山也将退出或减产。 图9中国锌矿2022年C3总成本曲线（单位：元/金属吨）