美容护理行业2024年度投资策略：需求侧静待拐点，供给侧寻找增量

│ 美容护理行业2024年度投资策略 证券研究报告 2023年12月20日 投资建议：强于大市（维持） 上次建议：强于大市 相对大盘走势 需求侧静待拐点，供给侧寻找增量美容护理沪深300 复盘2023：业绩分化，估值下调，持仓走低。 美容护理板块2023年绝对与相对收益均较弱。背后有业绩下修+估值下调双重因素，更多是景气度走弱下的估值下调。消费偏弱下医美与美妆业绩均有分化，但分化因素各异。医美分化更多源于需求弹性差异，美妆品牌分化则更多源于个体经营差异，亦有美妆品牌内部积极调整迎来边际改善。 展望2024：需求侧静待拐点，供给侧寻找增量 政策密集出台背景下2024年经济修复斜率有望改善，届时医美与美妆等顺周期板块景气度改善，美容护理板块业绩有望迎来弹性。需求端迎来拐点前，可从供给侧出发，寻找贝塔较优的细分领域，与即使市场偏存量，但自身有较强的阿尔法、可实现份额提升的公司。 医美：关注新赛道、新配方、新定位 胶原蛋白刺激剂外，还可关注重组胶原蛋白、水光、减脂等新赛道，同时配方与定位层面的微创新亦可创造增量。重组胶原蛋白赛道高壁垒、低渗透，继敷料/护肤后，2024年医美注射市场亦有望加速。目前厂商数量较少，锦波生物先发优势显著，2024年巨子/创建三类械产品亦有望获批。水光市场2021年以来合规化加速，伴随复配型水光针监管分类政策落地，未来水光针竞争关键将在于安全性与效果。 美妆：把握优质品牌份额崛起的机遇 板块复苏偏弱，亮点在于格局。自2021H2美妆景气度下行，美妆品牌格局分化已初显，2022年以来分化加剧。海蓝之谜/赫莲娜等2000元+价格带品牌增长韧性强，400-2000元价格带品牌多下滑，400元以内价格带国货功效护肤品牌表现更优。至2023年双11珀莱雅首次达到天猫大美妆榜单第1位，对于国货品牌而言，是从“量”到“质”的突破。未来看好优质国货品牌与国货美妆集团崛起，实现对外资品牌从“追赶”到“超越”的突破。 投资建议 医美：关注新赛道、新配方、新定位。建议关注爱美客、巨子生物、锦波生物等。 美妆：把握优质品牌份额崛起的机遇。建议关注珀莱雅、巨子生物、福瑞达、丸美股份、润本股份等。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；新品牌发展低于预期风险；监管政策超预期变化；医疗风险事故；产品获批进度不及预期；第三方爬虫数据误差过大。 重点推荐标的 简称 2023E EPS（元）2024E 2025E 2023E PE（X）2024E 2025E CAGR-3 评级 珀莱雅 2.71 3.40 4.25 35.4 28.3 22.6 27.3% 买入 福瑞达 0.29 0.40 0.49 32.7 24.1 19.4 122.5% 买入 锦波生物 4.29 6.51 8.81 62.4 41.2 30.4 76.5% 买入 丸美股份0.680.881.0735.927.922.935.0%增持 润本股份0.520.700.8831.323.418.630.6%增持 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取2023年12月19日收盘价 20% 0% -20% -40% 2022/122023/42023/82023/12 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 分析师：李英 执业证书编号：S0590522110002邮箱：liy@glsc.com.cn 行业报告 行业投资策略 相关报告 1、《美容护理：商社周专题：双十一看美妆品牌格局变化》2023.11.18 2、《美容护理：23Q3淡季分化与改善延续，10月景气度环比改善》2023.11.04 正文目录 1.复盘：业绩分化，估值下调，持仓走低4 1.1业绩vs预期：均有分化，但因素各异4 1.1.1医美：需求弹性差异，产业链均有分化4 1.1.2美妆：品牌分化更多源于个体经营差异4 1.1.3边际：医美中低价格带放缓，美妆分化与改善延续5 1.2市场表现：年初至今大幅跑输6 1.3资金持仓：重仓比例逐季走低7 2.医美：关注新赛道、新配方和新定位9 2.1重组胶原蛋白：高壁垒、低渗透的优质赛道9 2.1.1市场：2024年医美注射市场有望加速9 2.1.2格局：厂商数量较少、锦波先发优势显著11 2.1.3节奏：短期拓展浅层抗衰市场14 2.2水光：合规加速，竞争关键在于安全性与效果16 2.2.1市场：成分复配与护肤融合或为未来趋势16 2.2.2格局：竞争关键在于安全性与效果19 2.3减脂：GLP-1R与溶脂赛道开启19 2.3.1GLP-1R：爱美客与华东均有布局20 2.3.2溶脂针：爱美客与科笛均有布局21 2.4微创新：配方与定位层面创造增量21 2.4.1配方创新，效果差异化21 2.4.2需求挖掘，定位差异化22 3.美妆：把握优质品牌份额崛起的机遇24 3.1市场：美妆延续弱复苏24 3.2格局：国货品牌实现“量”到“质”的突破26 3.3展望：看好优质国货品牌份额提升30 4.投资建议31 4.1复盘2023：业绩分化，估值下调，持仓走低31 4.2展望2024：需求侧静待拐点，供给侧寻找增量31 5.风险提示33 图表目录 图表1：医美：需求弹性差异，厂商与机构均有分化4 图表2：美妆：品牌分化更多源于个体经营差异5 图表3：2023Q3医美中低价格带环比放缓，美妆分化与改善趋势延续6 图表4：年初至今美护板块涨跌幅-29.1%，相对沪深300收益-19.4%6 图表5：年初至今，美护板块涨跌幅在31个申万一级行业中排第31位6 图表6：个股表现分化，业绩成长性高与低估值小盘股表现较优6 图表7：美容护理板块基金重仓比例逐季走低，至2023Q3已处低配状态8 图表8：除巨子生物/科思股份外，其余公司重仓持股比例多呈降低趋势8 图表9：截至2023Q3，爱美客/珀莱雅/科思股份/贝泰妮/巨子生物等重仓持股市值领先8 图表10：2023Q3以来外资对华熙生物/昊海生科/珀莱雅/贝泰妮/水羊股份等配置增加 ...............................................................................................................................................9 图表11：材料性能优异+供给端技术进步，重组胶原蛋白赛道高景气度10 图表12：重组胶原蛋白将在皮肤护理市场渗透率不断提升10 图表13：重组胶原蛋白将在肌肤焕活市场渗透率不断提升10 图表14：2021年起重组胶原蛋白政策相继出台，行业标准化、规范化进程提速10 图表15：高壁垒赛道，竞争格局尚好，头部企业各有千秋12 图表16：已获批三类械胶原蛋白产品以动物源胶原蛋白为主13 图表17：继薇旖美后，2024年起重组胶原蛋白Ⅲ类械产品供给有望增加14 图表18：基于安全性与有效性对填充材料分类，A-主导、B-补充、C-过时、D-趋势 .............................................................................................................................................15 图表19：重组胶原蛋白符合理想填充剂发展方向，短期拓展浅层抗衰市场，技术深化后远期空间值得期待15 图表20：2021年以来水光针合规化加速16 图表21：艾尔建美学“丝缇珂®”科技护肤品中国首发产品矩阵18 图表22：2015-2019年SKINMEDICA收入体量最高达1.73亿美元，占艾尔建医美收入比重在4%左右18 图表23：爱美客旗下嗨体1+3一站式护肤方案（针剂+即刻+居家）18 图表24：水光针格局：竞争关键在于安全性与效果19 图表25：靶向GLP-1R用于治疗肥胖适应症的临床在研项目（部分）20 图表26：溶脂针相关产品21 图表27：濡白天使（透明质酸+PLLA）vs艾维岚（PLLA）22 品牌22 图表28：精准洞察市场需求，嗨体产品为差异化定位典例22 图表29：FDA认证的玻尿酸适应症已由鼻唇沟拓展至脸颊/唇部口周/下巴/下颌线/眼周/全面部等23 图表30：2015-2022年医疗用途肉毒素收入占艾尔建美学医美业务整体收入比重约50% .............................................................................................................................................24 图表31：10月社零总额同比单月+7.6%/累计+6.9%，同环比均呈改善态势25 图表32：双十一全网微增、平稳收官，直播电商低基数下增速较快25 图表33：2年平均维度，必选类韧性强、汽车类高景气，美妆需求弱复苏25 图表34：双十一期间，鞋包/电脑办公/食品饮料/家具建材/运动户外等品类GMV正增长26 图表35：综合电商平台美妆品类负增长，抖音平台美妆延续高增26 图表36：21H2景气度下行、2022年行业分化加剧，2000元+价格带增长韧性强，400-2000元价格带品牌多下滑27 图表37：21H2景气度下行、2022年行业分化加剧，400元以内价格带国货功效护肤品牌表现更优28 图表38：根据天猫大美妆榜单，2023年双11TOP20中国货品牌名次实现“质”的突破，自2018年以来国货品牌首次重回榜1位次29 图表39：未来在组织管理赋能/大单品策略驱动下，以珀莱雅为代表的优质国货品牌有望实现对外资品牌从“追赶”到“超越”的突破30 图表40：美妆市场扩容+单品牌份额提升+多品牌集团化经营，看好优质品牌崛起机遇30 图表41：中国本土品牌市场份额有所提升，但远低于海外成熟美妆市场31 图表42：中国本土CR10品牌市场份额远低于海外成熟美妆市场31 1.复盘：业绩分化，估值下调，持仓走低 1.1业绩vs预期：均有分化，但因素各异 1.1.1医美：需求弹性差异，产业链均有分化 现象：上游厂商与连锁医疗机构均分化。观察不同时点对2023年收入一致预期 变化，选取2023年11月末与2022年12月末（若为2023年新股则选取最早有一致预期时点）进行对比，我们认为可分为3类，1）下调15%+：复锐医疗科技/通策医疗/雍禾医疗；2）下调7%-15%区间：爱美客/时代天使/锦欣生殖；3）-7%-7%区间：锦波/昊海/华东/朗姿/普门/美丽田园/爱尔眼科/固生堂/美年健康。 分化背后：有细分领域因素，亦有个体经营差异。重点探讨细分领域差异：厂商端：拥有高价格带差异化新品表现较优。锦波/华东/昊海均符合预期甚至超 预期，锦波生物在薇旖美大单品放量驱动下利润超预期幅度较大；而六成收入贡献来自于入门级中低价格带产品的爱美客受损程度则较大。 机构端：分化源于客群定位/可选属性/客单价等多重因素。①客群定位：中高端定位客群抗周期韧性较强，如高端填充剂产品/美丽田园客群；②可选属性：定性判断，“美观”需求>“半治疗”需求（如心理/精神放松）>治疗需求，植发>隐形正畸>手术类医美>轻医美>生美>中医>眼科；③客单价：植发/隐形正畸/手术类医美客单价较高。综合上述分析，我们观察到，植发/隐形正畸/口腔细分赛道龙头业绩下调幅度较大，且植发与隐形正畸龙头均有调价以刺激需求举措，而生美/眼科/中医/体检等细分赛道龙头则基本符合预期或超预期，区域连锁医美龙头经营差异较大，预计朗姿业绩上修背后更多源于个体阿尔法。 图表1：医美：需求弹性差异，厂商与机构均有分化 爱美客锦波昊海华东朗姿普门复锐时代美丽田园爱尔通策固生堂锦欣美年雍禾 2023E收入变化（截至23.1