核心结论
首次覆盖，给予“买入”评级。我们给予公司2025年14.5倍PE，对应目标价14.73元（16.14港元）。
报告亮点
- 公司营收及业绩将呈现增长趋势，受益于国补政策推动京东集团GMV及收入增长，以及京东物流招募全职骑手提升末端履约环节的协同效应。
- 一体化供应链业务壁垒高、转换成本高，客户粘性强，核心大客户对业绩贡献有保障；同时，通过并购德邦、跨越增强快运业务实力，为业绩稳健增长提供支撑。
公司概况
- 京东物流从京东集团的内部物流部门成长为开放的综合物流企业，京东集团为控股股东，刘强东为实控人。
- 产品矩阵以一体化供应链、快递、快运为核心，提供全链路一站式综合物流解决方案。
- 2018-2024年，公司营收CAGR为30%，毛利率从2.85%提升至10.23%，Non-IFRS净利率从-4.23%提升至4.33%，现金流持续改善。
一体化供应链行业前景
- 市场规模广阔，预计2025年市场规模达3.2万亿元，CAGR为10.3%。
- 渗透率有望提升，预计2025年渗透率增至34.6%。
- 竞争格局分散，龙头份额有望提升，京东物流排名第一，市占率约3.04%。
- 增长驱动因素包括产业升级对供应链质量、效率要求提升，线上销售渠道份额提升，品牌对“全渠道一盘货履约模型”的需求提升。
独特核心竞争力
- 仓配型营运模式，打造一体化供应链服务能力，具备独特的竞争优势。
- 与京东电商平台相互助力，协同增长，京东物流协助京东集团提升周转效率，京东集团飞轮效应下，京东物流实现可观的利润增长。
- 外部客户高增长、粘性强，技术实力领先，一体化供应链技术+产业Knowhow积累深厚，外部客户数量高增长、粘性强，重视技术创新，提升研发投入。
- 仓储网络布局业内领先，六大物流基础网络齐全，包括仓储网络、干线&运输网络、配送网络、跨境网络、大件网络、冷链网络，资本开支仍处于提升阶段。
快递、快运业务
- 京东快递，包裹量实现快速增长，时效和价格优势略逊于顺丰。
- 京东快运，收购跨越和德邦，集齐空运和陆运优势，增强干线运输资源，扩充公司业务，提升集团利润来源。
盈利预测与估值
- 预计2025-2027年公司营业收入分别为2037.69、2224.00和2406.42亿元，同比增长11%/9%/8%；归母净利润分别为67.55、74.72和83.28亿元，同比增长9%/11%/11%。
- 给予公司2025年14.5倍PE，对应目标价14.73元（16.14港元）。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
- 京东集团的收入增速不及预期。
- 外部一体化供应链业务的收入增速低于预期。
- 快递、快运业务增长不及预期。
- 营业成本大幅增长。
- 政策风险。
