公司首次覆盖报告：薄型载带龙头加码离型膜，纵横一体化延伸引领成长

载带龙头持续扩张，布局离型膜引领成长，首次覆盖给予“买入”评级 公司纸质载带全球市占率超过50%，同时加码“BOPET基膜-离型膜”，锚定国产替代广阔空间，横向扩展CPP流延膜丰富产品结构，通过产业链横纵延伸与产能扩张向全球电子元器件耗材一站式集成供应商迈进。2022年以来，受下游需求低迷影响，公司盈利短期承压，我们看好公司逆势扩张，未来随产业链景气回升迎来高速成长。我们预测公司2022-2024年归母净利润分别为1.87、4.02、5.77亿元，EPS分别为0.46、0.98、1.41元/股（考虑股本摊薄），当前股价对应2022-2024年PE为61.6、28.7、20.0倍，首次覆盖给予“买入”评级。 全球纸质载带龙头持续扩张，塑料载带成功复刻纵向一体化发展模式 薄型载带是电子元器件贴装工艺必备耗材，用于高速自动化封装环节及承担运输中保护作用，我们测算全球薄型载带市场规模超过60亿元，公司纸质载带完成“原纸-纸质载带-胶带”全产业链布局，全球市占率超过50%；塑料载带实现自产关键原材料黑色PC粒子及片材，成功复刻纵向一体化发展模式。公司同步扩张载带和胶带产能，“载带+胶带”横向一体化打造“一站式”服务，主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、KOA、国巨电子、华新科技、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等，全球薄型载带龙头地位稳固。 离型膜纵向延伸锚定国产替代广阔空间，横向扩展CPP流延膜丰富产品结构离型膜广泛用于FPC、偏光片、MLCC等产品生产过程中，基膜、离型剂、工艺以及加工环境等因素造就行业高壁垒，光学级离型膜、MLCC离型膜等高端离型膜进口依赖度高，我们测算2025年MLCC离型膜需求预计达到121亿平方米，市场规模达到302.6亿元。公司基于专利+技术团队+客户资源协同多重优势布局“BOPET基膜-离型膜”，截至2022半年报，公司离型膜产能3亿平方米/年、光学级BOPET膜1.8万吨/年，产业链纵向延伸有助于加速高端离型膜国产化替代进程。公司同时布局6,000吨/年CPP流延膜，产品主要用于铝塑膜、中小尺寸增亮膜、ITO膜等，丰富的产品结构有助于提升公司风险抵御能力。 风险提示：项目建设不及预期、产品验证不及预期、汇率波动风险等。 财务摘要和估值指标 1、薄型载带龙头加码布局离型膜，纵横一体化延伸引领成长 公司20余年砥砺前行，向全球电子元器件耗材一站式集成供应商迈进。浙江洁美电子科技股份有限公司（以下简称“洁美科技”或“公司”）成立于2001年4月，2017年4月7日在深交所上市。公司主营产品包括纸质载带、上下胶带、塑料载带、转移胶带（离型膜）、流延膜等系列产品，广泛应用于集成电路、片式电子元器件、半导体、光电显示领域及新能源领域。回顾公司20余年发展史，公司前期主要通过进口原纸（电子专用纸）进行简单后端加工切入市场，并逐步掌握完善的薄型载带专用原纸生产技术和工艺，打破了被国外企业近乎垄断的市场格局，在纸质载带领域完成横纵一体化业务延伸。2011年起，公司进入业务扩展期，先后研发并量产塑料载带、离型膜、CPP流延膜等新产品，同时秉承与开发纸质载带原材料相同的理念，布局黑色PC粒子、片材、BOPET基膜进行产业链延伸。目前公司拥有从电子专用原纸制造到纸质载带加工销售、塑料载带粒子一体化高速成型及光学级BOPET基膜到离型膜涂布成型的完整产业链，能够为全球客户提供电子元器件使用及制程所需耗材的一站式服务和整体解决方案。公司产品已经被客户高度认可并且形成了良好的客户群体。目前公司主要客户包括韩国三星、日本村田、日本松下、太阳诱电、KOA、国巨电子、华新科技、厚声电子、风华高科、三环集团、顺络电子等国内外知名企业。韩国三星授予公司“优秀供应商”、“2021最佳供应商奖特等奖”，并在2021年与公司签订了战略合作协议；日本村田授予公司“优秀合作伙伴”称号。 图1：公司稳步推动产业链横纵延伸与产能扩张，向全球电子元器件耗材一站式集成供应商迈进 表1：公司主营产品包括纸质载带、上下胶带、塑料载带、离型膜、流延膜等系列产品 公司就近设置生产基地加快优化产业布局，产能扩张有条不紊。公司布局6大生产基地，其中安吉经济开发区基地是最主要的生产基地，主要产品有分切纸带和打孔纸带、胶带、塑料载带、离型膜等；安吉梅溪临港工业园区和江西宜黄六里铺工业园区主要生产电子专用原纸、分切纸带和打孔纸带；马来西亚基地生产打孔纸带，辐射马来西亚、印尼、越南、泰国、菲律宾等地区，于2017年实现对东南亚区域内KOA、ASJ等客户就近供货；广东肇庆基地产品规划包括纸带、塑料载带、离型膜等，主要辐射华南地区，发挥就近供货优势；2022年6月，公司与天津经济技术开发区管理委员会协商一致，拟投资14.5亿元在天津经济技术开发区建设洁美科技华北地区产研总部基地项目，提高对华北地区客户的响应速率和服务质量。 表2：公司已有5大生产基地，同时进一步布局天津生产基地 产能布局方面，截至2022年6月末，纸质载带产能9.12万吨/年，在建2.88万吨/年预计2022年底投产，届时纸质载带产能将达到12万吨/年。胶带自220万卷/年扩建至420万卷/年，新增200万卷/年产能将逐年释放。塑料载带拥有65条产线，年产能15亿米，2022年下半年计划再新增10条生产线，根据客户订单情况持续扩产。离型膜拥有5条国产线和3条进口线，产能合计3亿平方米/年，广东肇庆基地规划2条进口离型膜生产线，预计2023年中期及年底陆续投产，达产后将新增年产1亿平米离型膜产能。BOPET膜一期年产能1.8万吨、CPP流延膜一期年产能3000吨顺利投产，第二条BOPET膜生产线和CPP膜生产线正在建设。 表3：公司薄型载带、离型膜、CPP流延膜产能稳步扩张 1.1、公司股权结构稳定，股权激励计划加速离型膜项目落地 公司股权结构清晰且相对集中，实控人为方隽云。截至2022年三季报，公司控股股东为浙江元龙股权投资管理集团有限公司，持股比例为49.12。公司实控人为方隽云，任公司董事长、总经理，直接持有公司股权2.27%，并通过持有浙江元龙99%的股权间接控制公司49.12%的股份、通过持有安吉百顺95.70%的出资和担任执行事务合伙人间接控制公司1.68%的股份，合计控制公司53.07%的股份。 图2：截至2022年三季报，公司股权结构相对集中 公司重视建立利益共享机制，股权激励计划加速离型膜相关项目落地。员工持股计划方面，公司分别于2018年9月、2021年12月实施了两期员工持股计划，第一期累计买入142.40万股，占公司总股本的0.5569%，成交金额4,486.78万元，成交均价约31.5083元/股，于2019年12月26日出售完毕；第二期资金总额不超过7,000.0万元，其中参加的董事、监事、高级管理人员合计出资410万元，占比5.86%； 其他符合条件的员工认购总金额不超过6,590万元，占员工持股计划资金总额的比例为94.14%。股权激励计划方面，2021年12月，公司发布股权激励方案，拟授予股权335.40万股，约占公司股本总额的0.82%，授予价格为16.81元/股，拟授予激励对象总人数为50人，其中授予限制性股票最多的是负责离型膜和BOPET基膜的副总经理孙赫民（40万股，占拟授予限制性股票总数的比例为11.93%），突出了公司对离型膜新业务长期发展的重视。本激励计划考核年度为2022-2024年三个会计年度，以2019-2021年三年净利润均值（2.65亿元）为业绩基数，对各考核年度对比业绩基数的净利润增长率进行考核，2022-2024年净利润增长率目标值分别是98%、157%、234%，我们测算2022-2024年目标净利润分别为5.25、6.82、8.86亿元，2021-2024年复合增长率达到31.6%（注：“净利润”指经审计后的归属于上市公司股东的净利润，并剔除全部在有效期内激励计划在当年所产生的股份支付费用影响的数值作为计算依据）。我们认为，公司员工持股计划和限制性股票并举，既激励了核心团队又激励了普通员工，有助于提高公司治理水平、员工凝聚力和公司竞争力，有利于公司的持续发展。 实控人加码定增，显示中长期发展信心。2022年11月1日，公司2022年度非公开发行股票申请获得中国证监会发审委审核通过，拟发行股份数量2,423.79万股，发行价格20.01元/股，募集资金总额4.85亿元，扣除发行费用后将全部用于补充流动资金。公司实控人方隽云先生以现金认购本次非公开发行股份，且承诺所得股份的限售期为18个月，显示实控人对公司新产品市场开拓及中长期发展的信心。 表4：根据股权激励方案，预计公司2021-2024年归母净利润复合增长率为31.6% 1.2、营收保持高速扩张趋势，2022年三季报业绩短期承压 营收与归母净利润整体呈现同步增长趋势，2022年三季报业绩短期承压。据Wind数据，2012-2021年，公司营业收入由3.30亿元增长至18.61亿元，CAGR为21.19%；归母净利润由0.31亿元增长至3.89亿元，CAGR为32.32%；其中，2019年公司营收同比-27.65%、归母净利润同比-57.16%，主要系2018年电子产业高景气下MLCC经销商备货过量，自2018Q4普遍进入去库调整期，加上电子产品逐步由4G向5G过渡，行业下游呈现观望态度，部分产线大幅减产，导致2019年公司下游客户开工率下降，为消化库存大幅度降低原材料采购量，同时公司主要原材料木浆成本直到2019Q4才逐步回落到相对低位，上述多重因素叠加对公司营收及业绩产生负向影响。2020年，行业下游库存量逐步恢复到正常水平，5G新产品逐步放量，下游客户开工率逐步恢复，公司订单量大幅增加，营收及归母净利润较2018年同比正向增长。2022年前三季度，公司营收9.93亿元，同比-31.91%；归母净利润1.50亿元，同比-54.58%；Q3单季度营收2.80亿元，同比-41.96%、环比-27.01%；Q3单季度归母净利润4,021.65万元，同比-62.49%、环比-48.11%。Q3业绩承压主要系下游客户以去库存、谨慎采购策略为主，公司订单、销售收入同比下降，以及因产销量下降导致的成本增加，叠加原材料涨价影响。 图3：2012-2021年，公司营收整体保持增长趋势 图4：2022年前三季度归母净利润同比-54.58% 纸质载带营收占比保持在70%以上，2015年以来外销业务营收占比逐年下降。 分业务来看，纸质载带业务是公司营收的主要来源，2012-2021年营收占比保持在70%以上；离型膜2018年投产并贡献收入，2021年实现营收1.12亿元，营收占比达到6.0%。分区域看，公司主要采用订单式销售，根据客户订单要求的规格、数量组织生产，公司的订单式销售具体又可进一步细分为内销和外销（包括直接出口和进料深加工结转）等模式。2014-2016年，内销毛利率高于外销毛利率但差异逐渐收窄，主要系：（1）外销产品存在出口退税情况，公司主要产品出口退税率为13%，当期免抵退税不予免征和抵扣税额，导致外销产品成本与内销产品成本相比，多了当期免抵退税不予免征和抵扣税额（约外销产品售价的4%）；（2）内销收入中，销售占比相对较大的分切纸带和打孔纸带销售价格要高于对应外销产品的单位售价（剔除汇率变动影响），由此导致外销毛利率低于内销毛利率；（3）公司外销产品基本以美元结算，2014-2016年，随着人民币兑美元汇率走弱，外销收入折算为人民币后价格提升，导致公司外销产品的毛利率逐步上升，从而减少了和内销产品的毛利率差异。 随着我国电子元器件行业的快速发展，国内厂商的生产规模逐步增加，全球电子元器件的产能布局逐步向国内转移，公司客户中本土厂商的需求逐渐增加，公司外销营收占比自2015年的72.53%逐年下降至2021年的33.9%，随着外销比例逐渐下降，外销业务受出口政策及汇率变动影响减弱，与内销业务毛利率差异进一步收窄。