首次覆盖报告：甾体激素一体化龙头，集采风险出清重塑稳健增长趋势

公司作为甾体激素行业一体化龙头，2024年有望成为业绩回暖新起点。自2014Q3至2023Q1，公司连续35个季度归母净利润同比正增长，展现出稳健成长特色。2023-2024H1，受集采影响和下游去库存影响，公司业绩阶段性回落，但存量品种集采风险已出清，未来新进集采品种影响可控。

核心逻辑：

1. 制剂业务：

   • 集采影响出清，特色品种放量筑牢业绩基础。
   • 已集采品种（顺阿、罗库等）业绩影响已过，新进集采品种（地屈孕酮、贝前列素钠等）低基数影响有限。
   • 短中期无集采风险品种（庚酸针、优思悦、补佳乐、逸青、糠酸莫米松鼻喷剂、奥美克松钠等）多点开花，进入上市收获期。
   • 预计2024-2026年制剂业务收入端复合增速为10.6%。

2. 原料药业务：

   • Newchem下游客户去库存周期有望结束，短中期企稳回升。
   • 杨府厂区通过多项国际认证（FDA、WHO PQ、PMDA），高端市场放量在即。
   • 预计2024-2026年原料药业务收入端复合增速为6.2%。

盈利预测：

• 预计2024-2026年公司营业收入分别为40.9/43.9/48.2亿元，同比增长-0.8%/7.5%/9.6%。
• 预计2024-2026年归母净利润分别为6.3/7.3/8.5亿元，同比增长12.4%/14.9%/16.5%，对应PE分别为15/13/11倍。

投资建议： 首次覆盖，给予“推荐”评级。公司业绩有望重回稳健增长通道，制剂业务特色品种放量与原料药业务规范市场升级双轮驱动。

风险提示： 汇率波动风险、地缘政治风险、原材料成本大幅波动风险、新产品获批进度不及预期风险、销售团队整合进度不及预期风险。