公司首次覆盖报告：一体化精细磷化工龙头，研发创新引领转型升级

精细磷化工龙头，研发创新引领转型升级，首次覆盖给予“买入”评级 公司是具备“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的一体化精细磷化工龙头，近年来聚焦发展微电子新材料、有机硅新材料、新能源产业，持续高额的研发支出助力公司由传统周期企业向科技型绿色化工新材料企业转型升级。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为21.81、32.18、37.32亿元，EPS分别为1.96、2.89、3.36元/股（不考虑股本摊薄），当前股价对应2023-2025年PE为11.7、7.9、6.8倍。受传统周期业务影响，预计公司业绩短期承压，我们看好公司新旧动能转换加速向世界一流精细化工企业迈进，首次覆盖给予“买入”评级。 一体化精细磷化工龙头，磷矿、电力资源储备丰富，磷化工产品百花齐放 资源端，公司拥有采矿权的磷矿资源储量4.29亿吨、产能585万吨/年，并自建水电站和光伏电站；技术端，公司磷矿开采技术业内先进，绿色矿山建设全国领先；产品端，公司黄磷、肥料、食品添加剂等传统磷化工产品稳步发展，并进一步布局磷酸铁（锂）、磷酸二氢锂、磷碳负极、黑磷材料和磷化剂等新兴磷化工材料，是全国精细磷产品门类最全、品种最多的企业之一。随着磷矿资源稀缺性日益凸显，公司一体化磷化工产业链优势显著。 湿电子化学品产能与质量居于行业前列，磷硅硫锂氟融合发展助力转型升级近年来公司进一步发挥技术创新的核心支撑作用，聚焦发展：（1）微电子新材料：公司湿电子化学品产能13.3万吨/年，在建12万吨/年，控股子公司兴福电子产能规模居行业前列，产品质量总体处于国际先进水平，同时持续开发电子级电镀液、研磨液、前驱体，突破发展电子级特气、封装材料；（2）硅基新材料：拓展布局气凝胶、微胶囊、特种硅油、光伏胶、硅树脂、功能性硅烷等高端产品，规划在宜昌建成全球最大硅基新材料产业集群；（3）新能源：加快电池材料及前驱体、光伏封装材料布局，突破锰、钒电池制造工艺，建成行业具有较强优势的电池材料生产基地。我们看好公司积极探索磷硅硫锂氟融合发展，不断完善一体化产业链条，巩固提升精细化学品产业，加速新旧动能转换迎来转型升级。 风险提示：原材料及产品价格波动、项目进展不及预期、政策和安全环保风险等。 财务摘要和估值指标 1、一体化精细磷化工龙头，研发创新引领转型升级 精细磷化工龙头，向世界一流精细化工企业迈进。湖北兴发化工集团股份有限公司（以下简称“兴发集团”或“公司”）座落于湖北省宜昌市，公司前身兴山县化工总厂始建于1984年，1994年兴山县化工总厂联合兴山县水电专业公司和湖北双环化工集团公司共同发起设立湖北兴发化工集团股份有限公司。1995年，随着三峡工程开工建设，兴发集团启动三峡库区移民迁建技改工程。1999年，公司在上交所上市，彼时主要产品分为黄磷、磷酸类、磷酸盐类、电力产品四大类，同年年底组建成立宜昌兴发集团有限责任公司作为母公司，对水电、矿产、化工三大产业实现整合重组。2001年，公司的控股股东变更为宜昌兴发集团有限责任公司，后者实控人为兴山县国资委。2002年，公司开始实施“走出去”发展战略，通过跨区域重组扩张，先后在湖北、河南、贵州、新疆、内蒙古自治区、四川等建立规模化生产基地，奠定了国内磷化工行业龙头地位。此外，公司始终专注精细磷化工发展主线，积极探索磷、硅、硫、锂、氟融合发展，并不断完善上下游一体化产业链条。 经过多年发展，公司已经打造了行业独特的“矿电化一体”、“磷硅盐协同”和“矿肥化结合”的产业链优势，近年来公司聚焦发展微电子新材料、有机硅新材料、新能源产业，持续高额的研发支出助力公司由传统周期企业向科技型绿色化工新材料企业转型升级，公司新旧动能转换加速向世界一流精细化工企业迈进。 图1：公司专注精细磷化工发展主线，积极探索磷、硅、硫、锂、氟融合发展，向世界一流精细化工企业迈进 表1：公司打造“磷矿-电力-化工”一体化布局，近年来聚焦发展微电子新材料、有机硅新材料、新能源产业等 1.1、公司股权结构清晰稳定，实控人为兴山县国资委 股权结构清晰稳定，实控人为兴山县国资委。根据2023年一季报，公司控股股东为宜昌兴发集团，持有公司19.38%的股份；兴山县国资委持有宜昌兴发集团100%股权，为公司实际控制人。公司下辖多家控股/参股子公司，分布在湖北、河南、贵州、新疆、内蒙古自治区、四川等地区，基本形成了在全国同行业的主导地位。 图2：公司实控人为兴山县国资委，控股股东为宜昌兴发集团 1.2、营收规模稳步扩张，持续高额研发支出助力产业转型升级 2021-2022年经营业绩显著增长，2023Q1经营短期承压。据Wind数据，2013-2022年，公司营收由109.3亿元稳步扩张至303.1亿元，CAGR达到12.0%；归母净利润由0.61亿元增长至58.52亿元，CAGR达到66.1%。其中，2021-2022年，主营产品有机硅、草甘膦、黄磷及精细磷酸盐以及磷肥产品高景气，公司营收规模快速扩张，经营效益显著增加。2023Q1，公司实现营收65.71亿元，同比下降25.02%；实现归母净利润4.49亿元，同比下降74.21%；业绩同比大幅下降主要是草甘膦、有机硅等产品景气下行，市场价格同比下跌。 图3：2013-2022年，公司营收规模稳步扩张 图4：2021-2022年，公司经营业绩显著增加 盈利能力呈现周期波动，期间费用率呈现下降趋势。盈利能力方面，据Wind数据，2013-2020年，公司销售毛利率在10%-20%区间波动，销售净利率低于5%； 2021-2022年，公司盈利能力显著提升；2020年以来，公司期间费用率下降至10%以下。分业务看，2021-2022年，随着公司成长板块的精细磷酸盐、湿电子化学品以及特种化学品业务稳步扩张，公司贸易业务营收占比显著下降。分地区看，2013-2022年，公司内销和出口业务盈利能力存在一定差异，其中60%以上营收均来自中国大陆。此外，2015年以来，公司资产负债率逐年下降，截至2023Q1末资产负债率降低至48.2%。 图5：2021-2022年，公司盈利能力显著增强 图6：2015年以来，公司资产负债率稳步下降 图7：公司产品结构逐渐丰富，贸易业务营收占比下降 图8：2013-2022年，公司各业务毛利率波动较大 积极推动研发平台及队伍搭建，持续高额研发支出带来充足成长动力。公司积极推动研发平台及队伍搭建、创新成果转化以及前沿技术攻关，2015年以来，研发支出及研发人员数量逐年增长。2022年，公司累计研发投入12.36亿元，专职研发人员达到252人，其中硕士及以上研发人员比例达到75%，双聘中科院等高校院所高层次人才48人；研发团队年均薪酬突破30万元，累计支出博士、硕士、“双一流”本科安家费超过3300万元；修订《科技成果奖励办法》，完善科技成果奖评机制，全年发放科技进步奖励1650万元，同比实现翻番。截至2022年末，公司拥有专利授权864件，其中发明专利277件，获得国家科技进步二等奖1项，省部级科技奖励21项。我们看好公司发挥科技创新的核心支撑作用，聚焦发展微电子新材料、有机硅新材料、新能源产业，巩固提升高附加值精细化学品产业，加速新旧动能转换。 图9：2013-2022年，公司研发支出逐年增长 图10：2015年以来，公司研发人员数量持续扩张 2、磷化工：磷矿石资源稀缺性日益凸显，公司为一体化精细 磷化工龙头 磷化工产业链：磷矿石是上游主要原材料，磷酸是重要中间体，下游产品主要用于农业和工业两大领域。磷化工产业链上游原料主要是磷矿石和硫磺，按工艺的不同，磷矿石可以直接与无机酸（硫酸等）反应制成磷酸，接着加工成各种磷化工产品；也可以先制得黄磷，再制成磷酸。磷化工产品主要分为两大类：一类是应用于农业中，如以磷酸一铵、磷酸二铵及磷酸氢钙为代表的磷肥或含磷农药，如草甘膦等；另一类则是广泛用于工业、食品、医药领域的磷酸及磷酸盐，包括三聚磷酸钠、六偏磷酸钠等。 图11：磷化工上游主要是磷矿石，磷酸是重要中间体，下游产品用于农业/工业领域 2.1、供给端：全球磷矿资源分布不均，国内磷矿石供给持续收紧 全球磷矿资源储量分布不均。磷矿石主要以磷酸盐的形式存在，是磷产业链主要的矿产原料，具有不可再生、不可替代、不可重复利用的特性。全球磷矿资源分布不均，根据USGS数据，2022年全球磷矿石储量约720亿吨，其中摩洛哥和西撒哈拉储量500亿吨，占比全球基础储量的近70%；中国储量排名世界第四，储量约19亿吨（据中国矿产资源报告，2021年中国磷矿储量为37.55亿吨），占比不足3%。 2017年以来国内磷矿石产量呈现缩减趋势。中国、摩洛哥及美国是磷矿石生产大国，根据USGS预计，2022年全球磷矿石产量约2.2亿吨，其中中国产量8,500万吨（占比38.6%；国家统计局数据显示2022年中国磷矿石产量为1.05亿吨），摩洛哥及西撒哈拉产量4,000万吨（占比18.2%），美国产量预计2,100万吨（占比9.5%）； 根据国家统计局及海关总署数据，2010-2016年期间，我国磷矿开采量保持增长；2016年，我国在《全国矿产资源规划（2016-2020）》中将磷矿石列入24种战略性矿产之一，并启动第一轮环保督查，整治高污染、高能耗产能，实施供给侧改革；国内“三磷整治”（磷矿、磷肥和含磷农药制造等磷化工企业、磷石膏库）迫使企业加快绿色升级，进一步抬高企业的生产成本以及加速中小企业的淘汰，对全国磷矿石开采量影响显著，2017-2020年期间，我国磷矿石开采量逐年减少；2021-2022年受下游需求带动产量小幅提升1亿吨以上；2018-2022年平均出口量在43万吨/年，进口量在8万吨/年。 图12：中国磷矿石储量全球占比不到3%（2022年） 图13：中国磷矿石产量位居全球第一 图14：2017年以来，国内磷矿石产量总体呈现下降趋势 图15：2018-2022年，国内磷矿石进出口量较小 我国磷矿石存在较为严重的过度开采，资源储量分布不均衡。根据USGS数据，2022年我国磷矿石储采比（储量/产量）仅为22.4，远低于世界平均值327.3，开采过度问题突出。此外，我国磷矿资源储量分布不均衡，磷矿储量主要分布在湖北、四川、贵州、云南、湖南五个省份，其合计磷矿资源储量占比超过80%；磷矿产量主要来自湖北、贵州、云南和四川，2022年四省合计磷矿石产量占比近90%；“南磷北运，西磷东调”成为我国磷资源供应的基本格局。我国磷矿资源存在富矿少贫矿多、开采难度大、伴生矿多、品位低等特点，国内磷矿近90.8%为中低品位，磷矿平均品位为16.85%，较摩洛哥（33%）和美国（30%）存在较大差距，且在技术上可利用、具有经济价值的磷矿储量只有总储量的22%，早期往往是只采富矿而遗弃贫矿，被遗弃的贫矿未来无法再利用，资源浪费严重。 国内磷矿资源获取及开采审批流程历时较久，磷矿采选行业壁垒抬升。根据《磷矿资源管理暂行办法》，勘查开采磷矿资源必须经批准，并依法取得探矿权和采矿权。2017年12月，国土资源部先后印发《关于进一步规范矿产资源勘查审批登记管理的通知》（国土资规〔2017〕14号）和《关于完善矿产资源开采审批登记管理有关事项的通知》（国土资规〔2017〕16号）两个规范性文件，这是国土资源部自2009年和2011年以来首次分别出台探矿权、采矿权审批登记管理综合性文件，增强了“放”的针对性、突出“管”的精准性、加强“服”的便利性。2022年2月，国家矿山安全监察局印发《关于加强非煤矿山安全生产工作的指导意见》，迫使部分中小安全生产不达标的产能进一步退出市场，进一步导致磷矿供给紧张。结合各类文件要求，国内磷矿资源在前期需要取得探矿权以进行矿山勘探，取得采矿证后进行项目设计并通过环评、安评、能评等审批政策，到完全形成产能历时数年，每年投放额度也受到限制。总体来看，磷矿作为一种分布相对集中的稀缺性矿产资源，已经被国家列入战略保护矿产资源，国内富矿资源不断消耗，磷矿石整体品