光期有色：2025年下半年铜策略报告

宏观环境

• 海外：特朗普政策是2025年最大的不稳定因素，其关税政策可能导致美国经济滞涨，全球地缘政治风险扩散，对全球经济产生不利影响。
• 国内：经济“稳增长”是主旋律，基建和制造业投资保持韧性，但地产投资持续拖累，消费者信心偏弱，抢出口力度减弱，三季度存在较大压力，政策预期及落地可能成为交易的一部分。

基本面

• 铜精矿：TC报价降至历史最低水平，国内供给偏紧张，短缺成为高铜价的有力支撑因素。
• 精铜：国内精铜市场产需两旺，精铜产出顶住了铜精矿短缺和冶炼亏损的压力，进口持续亏损且出口窗口阶段性打开，供不应求再现，国内库存快速去化。
• 库存：全球铜显性库存下降，LME库存大幅下降，Comex库存增加，国内精炼铜社会库存和保税区库存均增加。

观点

• 上半年：特朗普交易及美铜溢价持续影响全球铜市，美铜带动全球铜贸易格局转变，成为本轮行情的引擎。国内供需两旺成为高铜价延续的关键，进口亏损、国内供给减少、去库格局和铜精矿供给与精铜产出“跷跷板”效应均支持铜价。
• 下半年：关注LME库存去化引发挤仓风险、Comex铜溢价持续性、国内精铜和废铜进口双降引起铜紧张局面是否通过价格上涨实现进口窗口打开。预计铜市场面临上有需求压力，下有供给支撑的局面，价格可能仍会呈现宽幅震荡，投资者需要关注波段以及由宏观或地缘触发的波动。
• 价格展望：预计LME价格在8800~10500美元/吨之间波动，沪铜价格区间在72000~84000元/吨。关注美国232调查结果公布和淡旺季交替两个时间节点。

关键数据

• 全球铜显性库存：较上年末下降1.8万吨至47.4万吨。
• LME铜库存：下降17.55万吨至9.59万吨。
• 国内精炼铜社会库存：较上年末增加1.65万吨至12.96万吨。
• 国内精炼铜保税区库存：增加4.24万吨至6.43万吨。
• 上半年国内铜表观消费：同比增加6.6%至790.31万吨，实际消费预期同比增加12.9%至782.96万吨。

研究结论

• 铜精矿紧张给予铜价较强的“底部”支撑。
• 全球精铜总体维系平衡或小幅过剩格局。
• 去年上半年需求低迷，下半年旺盛；今年上半年需求旺盛，下半年疲弱。
• 特朗普政策带来较大的不确定性，可能导致全球经济增速下调。
• 寻找预期差，关注库存反向波动和情绪拐点。
• 2025年价格波动幅度下降，下半年预计LME价格在8800~10500美元/吨之间波动，沪铜价格区间在72000~84000元/吨。