光期能化：2025年下半年燃料油策略报告

上半年燃料油行情回顾

• 价格：上半年燃料油期现价格跟随成本端波动较大，年初因制裁导致高硫价格及裂解价差上行，二季度船燃复苏和发电需求带动价格上行至年内高点，6月地缘风险缓和后价格回落。
• 价差：新加坡高低硫市场结构先涨后跌，内外高低硫价差出现劈叉，FU-LU价差和新加坡高低硫现货价差分别在620元/吨和75美元/吨左右。

下半年燃料油基本面分析

• 原油：累库压力施压油价中枢，三季度供需相对偏紧或支撑油价企稳反弹至70美元/桶一线，四季度累库压力下油价中枢可能下移至55美元/桶附近。
• 供应：
  • 高硫：俄罗斯高硫发货量下滑，下半年有望回升；伊朗高硫供应受地缘影响，OPEC+增产下中东高硫供应有增加预期，但地缘局势恶化或再度导致供应下降；欧洲炼厂低硫供应收缩，巴西低硫出口维持高位；国内低硫供应维持宽松。
  • 低硫：欧洲供应存在缺口，巴西低硫出口维持高位，国内低硫供应维持宽松。
• 需求：
  • 炼化端：下半年国内高硫原料需求或环比上升接近10万桶/日，但小型炼厂可能难以获益，进口需求的实质性提振或需待裂解价差回落。
  • 发电端：中东、南亚及非洲等地区高硫燃料油发电需求显著增长，沙特存在超过20万吨/月的增长空间，埃及高硫燃料油进口需求亦显著上升。
  • 船燃端：“抢出口”与地缘局势不稳推升船燃需求，但低硫船用需求受到绿色能源和高硫的双重冲击，新加坡船燃销量中高硫占比已接近40%。
• 库存：全球高、低硫浮仓水平偏高，西北欧和美国库存低于近五年同期。

国内燃料油基本面情况

• 产量：2025年1-5月中国燃料油产量同比下降5.44%至1787万吨。
• 消费：2025年1-5月中国燃料油表观消费量同比下降26.13%至1845.08万吨。
• 进出口：2025年1-5月中国燃料油进口量同比减少40.56%至834.82万吨，出口量同比减少2.49%至796.58万吨。

国内低硫燃料油生产情况

• 上半年炼厂生产低硫燃料油的积极性不高，5月国内炼厂保税用低硫燃料油实际产量为97.9万吨，环比减少8.1万吨；同期中国保税船用油市场供应量下滑明显，总量约185万吨，环比减少约7万吨。
• 预计国内低硫燃料油产出仍将维持宽松态势。

策略观点

• 高硫基本面驱动略强于低硫，伊朗与俄罗斯供应暂维持低位，叠加高硫发电及炼化需求回升，预计未来几个月高硫价格或有望迎来短暂反弹，但在中期供需压力下建议考虑逢高做空高硫裂解价差；国内低硫供应维持充足，低硫燃料油内外价差预计延续低位。

风险提示

• 关税政策调整，地缘局势反复。