香港交易所更新报告：受益港股历史机遇，演绎长期成长性

2024A22,3749.1%14,87913,05010.0%40.89.7 目录1.25H1业绩前瞻：预计港交所归母利润同比+32%.......................................32.周期向上，ADT提升将显著增厚港交所业绩.............................................43.港交所的成长性在于港股扩容以及自身服务边界拓宽，内地优质企业赴港上市将是港股历史机遇，提升港交所中长期盈利中枢...................................63.1.港交所受益港股扩容以及服务边界拓宽................................................63.2.内地优质企业赴港上市将是港股历史机遇，带动港交所中长期盈利中枢提升..................................................................................................................84.投资建议：预计港交所2025-2027年归母利润为155.9、168.0、183.2亿港元，维持“增持”评级..........................................................................................95.风险提示........................................................................................................11 1.25H1业绩前瞻：预计港交所归母利润同比+32%年初以来，受益于科技股行情等多重因素共振，港股持续活跃。一是全球流动性宽松与美元降息周期提供外部支持，二是低估值和政策发力夯实基本面，三是科技板块的结构性升级增强市场动能，年初以来港股交投持续活跃。截至6/18，恒生指数、恒生科技YTD上涨18%、17%。图1：2025年以来港股交投活跃度大幅提升数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：股指以2024/1/2为基点计算涨跌幅，截至2025/6/18。市场活跃将推动港交所业绩显著改善，预计25H1归母净利润80.9亿港元，同比+32%。受益于港股交投活跃度提升，我们预计中国香港本地ADT有望同比+104%至2250亿港元，其中南向交易ADT同比+137%至891亿港元，带动港交所交易费及交易系统使用费、结算及交收费分别同比+49%、+56%；此外，考虑25年有效税率提升的影响，预计港交所25H1收入及其他收益实现135.9亿港元，同比+28%，归母净利润80.9亿港元，同比+32%。图2：预计港交所25H1E归母利润同比+32%数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.周期向上，ADT提升将显著增厚港交所业绩香港交易所的商业模式围绕投资交易展开，市场交投活跃度是其收入增长的主要驱动力。港交所上架股票及衍生品满足各类投资者的投资需求，以及以上市服务满足企业的融资需求，其商业模式围绕投资交易展开，市场交投活跃度是其收入增长的主要驱动力。从港交所的营收增速表现上看，波动幅度较大，其波动与市场交易活跃度密切相关。以2015年以来港交所单季EPS与当季ADT之间做线性回归，R2达0.62，呈现较强的线性正相关。图3：港交所营收与交易活跃度高度相关（亿港元）图4：2015年以来公司季度EPS(元)vs现货ADT（亿港元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究从收入结构看，港交所交易、结算交收、存管托管以及涡轮、牛熊证的上市业务均与正股交投活跃度高度相关。1）交易业务：正股交易收入占比最高，金融衍生业务关联性强。从交易业务收入的结构上来看，正股、期交所期货及衍生品、LME金属期货合约分列收入的前三位。由于股本证券衍生品多为恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数或优质个股相关产品，因此其ADV与新上市数量均与现货ADT呈现较强相关关系。图5：交易业务收入中，正股交易的比重最大图6：股本证券衍生品ADV表现（千手）vs联交所ADT（亿港元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究2）结算交收业务：营收与市场交易活跃度显著相关，保证金规模变化与ADT基本同向。结算交收业务主要收取按交易总值一定比例的结算费用，北向交易除单独收取0.002%的结算费外。同时，香港中央结算公司以及联交所期权结算所（港交所旗下企业）按照结算规模的一定比例向结算参与者收取保证金，并投资于银行存款和固收资产。一方面，其规模变化与ADT基本同向；另一方面，保证金投资以银行存款和债券等固收资产为主，与中国香港Hibor隔夜拆借利率以及3M、6M利率高度挂钩，受全球利率水平影响较大。02004006008001,0001,2001,4001,6001,800联交所ADT(右)y = 0.0011x + 0.7343R² = 0.61580.001.002.003.004.0005001,0001,5002,00020152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024涡轮、牛熊及权证LME05001,0001,5002,0002,5003,000联交所ADT(右)期货期权ADV股票期权ADV 2,50002004006008001,0001,2001,400 数据来源：Wind，国泰海通证券研究数据来源：Wind，国泰海通证券研究0%20%40%60%80%100%正股陆股通联交所股票期权期交所期货及衍生品 数据来源：Wind，国泰海通证券研究3）存管托管业务：收入与市场交投活跃度强相关。存管托管业务收入包括股份托管费、登记及过户费、股份维持费等，整体上与联交所ADT呈现正相关关系。图8：存管托管业务收入与市场交投活跃度强相关（亿港元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究4）上市业务：衍生工具发行数量波动与市场活跃度密切相关。上市业务包括基于上市公司的收费以及股本证券衍生品发行的收费，其中港交所为投资银行提供发行涡轮和牛熊证等衍生产品的服务，收取上市每只数万港元不等发行费。衍生品发行费收入波动程度高，系衍生工具发行数量波动所致，而衍生工具发行数量与正股市场活跃度高度相关。0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024存管,托管及代理人服务费 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800联交所ADT(右) 数据来源：Wind，国泰海通证券研究图11：以2100亿港元ADT为基准，每200亿港元ADT变化对应约10.1亿港元归母利润变化（亿港元）数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究基准情形下，2025年每200亿港元ADT变化对应港交所约10.1亿港元归母利润变化。我们将1）港股现货市场全年2100亿港元ADT；2）美国联邦基金利率维持在4.0%左右，作为2025年港交所业绩的基准假设。考虑到ADT变化对于各业务的影响，结论为每200亿港元ADT的变化对应约10.1亿港元归母利润变化，对应基准假设下7.8%的利润增速变化。详见下表。3.港交所的成长性在于港股扩容以及自身服务边界拓宽，内地优质企业赴港上市将是港股历史机遇，提升港交所中长期盈利中枢3.1.港交所受益港股扩容以及服务边界拓宽连接中国资产+世界资本，是港交所作为交易所的独特定位。中国香港是重要的国际金融中心之一，其中香港交易所作为证券类资产集中交易的场所和设施，发挥连接中国资产+世界资本的独特作用。从发展历程看，立足中国始终是其核心战略。《证券及期货条例》明确香港交易所是中国香港市场上唯一的交易所运营主体，拥有政府背书和法定的垄断地位。 数据来源：公司年报，国泰海通证券研究港交所的商业模式使得其长期业绩随港股扩容而成长，2014迄今盈利中枢提升。排他性使得港交所的商业模式具备费率稳定的特征、受市场竞争而下调费率的影响小，因此港交所的营收伴随着港股扩容持续增长，2015年至今港交所营收/港股总市值中枢为万分之1.2。图13：2014年迄今港交所盈利中枢提升（亿港元）图14：2015年以来港交所营收/港股总市值稳定（万分之）数据来源：Wind，国泰海通证券研究更多新经济&生物科技企业赴港上市，增强港交所的投资吸引力，推动港股扩容。港交所自18年以来推出上市制度新修订三大章节、22年推出SPAC上市制度、23年推出特专科技公司上市制度等举措，吸引更多新经济&生物科技企业上市。从市值占比看，新经济、生物科技公司分别从18年末的23.8%、0.3%提升至目前的41.3%、1.3%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 此外，港交所亦在不断拓展服务边界，丰富可投资品种范围。例如推出MSCI中国A50互联互通指数期货、亚洲首批虚拟资产期货等…图16：港交所持续扩容产品生态数据来源：公司投资者简报3.2.内地优质企业赴港上市将是港股历史机遇，带动港交所中长期盈利中枢提升当前在企业出海需求及外部政策支持下，优质企业赴港上市提升显著，港股迎历史机遇。2024年4月证监会发布5项资本市场对港合作措施，其中之一是支持符合条件的内地行业龙头企业赴港上市融资；同时内地优质企业在出海战略及融资需求推动下，赴港上市数量显著提升。2025YTD已有宁德时代、恒瑞医药等A股龙头企业实现二次上市，已递表和已公告拟赴港上市的A股企业分别达20、29家。我们认为在内地企业国际化拓展和巩固提升香港国际金融中心地位的背景下，未来将有更多优质内地企业赴港上市，从而进一步提升港股吸引力。 4.投资建议：预计港交所2025-2027年归母利润为155.9、168.0、183.2亿港元，维持“增持”评级预计港交所2025-2027年归母利润为155.9、168.0、183.2亿港元。我们基于以下假设对港交所业绩进行测算：1）交易及结算交收业务：假设受益于港股扩容，以及周期上行带来的交投 活跃度提振，2025-2027年中国香港本地ADT分别为2138、2329、2562亿港元，分别同比+62%、9%、10%；2）其他业务：假设随着股权融资回暖、叠加衍生品发行收入提升，联交所上市费逐步提升，存管、托管及代理人服务费，市场数据费亦有所增长；3）营运支出：假设OPEX整体保持温和增长，有效税率因政策变化提升至16%。图18：预计港交所2025-2027年归母利润为155.9、168.0、183.2亿港元我们看好港交所受益于周期上行，以及在港股扩容和自身服务边界拓宽下盈利中枢长期提升，维持“增持”评级。收盘价EPS（美元）PE(美元)2024A2025E2026E2024A2025E2026E272.19.6511.1411.6228.2024.4323.4286.372.123.23.5640.7426.9924.26179.765.186.97.6434.7026.0523.5334.5525.8223.74数据来源：Bloomberg，国泰海通证券研究收盘价截至6月18日。1,0501,3182,1382,3292,5623114828679711,0681,0831,5011,8902,0522,2577428307748158976127208559321,02556266473984595110%11%16%16%16%17.7%10.0%19.5%7.8%9.0% 5.风险提示1、港股市场大幅波动：香港交易所整体业绩与港股交投活跃度高度相关，若港股市场大幅波动，业绩或不及预期。2、美元降息进程低于预期：港股市场资金结构中境外资金占比较高，受外部流动性影响较大，若美元降息进程低于预期，或影响交投活跃度提升。 本