金属行业2025年度投资策略系列报告之能源金属篇：出清信号明显，曙光已现

金属行业2025年度投资策略系列报告之能源金属篇 出清信号明显，曙光已现2024年12月18日 2024年回顾：供过于求，价格承压下行。1）锂：供给过剩锂价下行，成本支撑凸显。2024年由于新增产能集中释放，锂价整体下滑，上半年国内新能源车需求超预期，中游材料厂主动补库，叠加3月份江西环保事件带来的减产预期，锂价止跌并小幅反弹。进入下半年，供给持续释放格局下锂价承压继续下滑，跌破高成本矿山成本线，Q4开始澳矿陆续出现减停产，行业出清信号显现，叠加需求淡季不淡，11月锂价小幅反弹。2）钴：刚果金钴矿供给摧拉枯朽，钴价创历史新低。消费电子和新能源需求有所改善，年中收储消息刺激钴价小幅反弹，但洛钼刚果金矿山增量明显，钴价承压下跌至历史最低位。3）镍：印尼镍矿RKAB审批缓慢，镍矿供应持续偏紧，进入下半年，一方面美国降息预期反复，宏观预期转冷，此外镍下游不锈钢、硫酸镍等需求疲软，镍价转弱，但由于矿端偏紧的状态持续，镍价维持震荡走势。 锂：出清信号明显，行业拐点来临。1）澳矿出清明显，锂价触底。随着锂价持续下跌，24Q4澳矿陆续出现减停产动作。目前宣布将要停产的澳矿已有4座，产能合计75万吨锂精矿，约10万吨LCE，出清信号明显，行业成本支撑较强，锂价触底；2）供给增量大幅下修，行业格局明显改善。目前锂价下行业内大部分矿山盈利较差，澳矿存在进一步减停产可能，南美盐湖实际成本被低估，新增产能释放或不及预期。中性假设下，2025年供给增量下修16.7万吨LCE，其中澳矿下修7.3万吨，国内云母下修6.1万吨；2026年供给增量下修5.4万吨。需求端国内新能源车、储能出货有望继续快速增长势头，我们预计2024-2026年全球锂供给136.0/163.3/197.1万吨，过剩量13.4/12.3/10.7万吨，过剩量占需求的比例为11.0%/8.1%/5.7%，行业供需格局改善明显。 钴：历史底部，刚果金供应或不及预期。刚果金以洛钼为代表的大型铜钴矿增量显著，同时印尼红土镍矿湿法项目产能逐步释放，增速较快但规模较小，需求端消费电子有所复苏，新能源领域三元装机占比下滑，但目前钴价已跌至历史低位，触及大部分刚果金矿山成本线，我们预计除洛钼外，刚果金铜钴矿因成本压力，供应或不及预期，后续关注刚果金矿山减停产情况。 镍：镍矿价格坚挺，关注印尼资源消耗情况。高冰镍-纯镍工艺打通，二元结构性矛盾破局，纯镍产量释放明显，累库持续。资源端来看，印尼镍矿耗尽速度或将快于预期，资源的稀缺性可能会很快体现，今年以来印尼镍矿RKAB配额因为新规政策调整、印尼总统换届等因素影响，导致镍矿供应偏紧，印尼需要从菲律宾进口镍矿补充原料，印尼内贸镍矿价格坚挺。在上游镍矿价格坚挺及下游需求疲软的双重挤压下，当前国内外火法工艺生产镍铁成本压力较大，关注后续规划产能投产以及现有产能出清进程。 投资建议：（1）锂板块：澳矿出清明显，亏损压力下或将有进一步减停产现象，行业见底，南美盐湖成本被低估，供应或不及预期，供给增量大幅下修，行业格局明显改善，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份。同时部分冶炼厂实现从0到1的转变，自有矿开始落地，建议关注盛新锂能和雅化集团； （2）镍钴板块：镍钴新增产能逐步释放，下游需求增速偏弱，供给压力凸显，钴价已跌至历史低位，印尼镍矿资源消耗或快于预期，行业低点已过，看好上下游一体化布局的企业，建议重点关注：华友钴业。 风险提示：金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，全球降息预期减弱等。 代码 简称 股价 EPS（元） PE（倍） 评级 重点公司盈利预测、估值与评级 （元） 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000408.SZ藏格矿业 27.11 2.16 1.62 1.66 13 17 16 推荐 002738.SZ中矿资源 37.34 3.06 1.10 1.50 12 34 25 推荐 002756.SZ永兴材料 41.86 6.33 2.19 2.31 7 19 18 推荐 000792.SZ盐湖股份 16.53 1.46 0.81 0.85 11 20 19 推荐 603799.SH华友钴业 30.51 1.97 2.25 2.67 15 14 11 推荐 资料来源：Wind，民生证券研究院预测; （注：股价为2024年12月17日收盘价） 推荐维持评级 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师孙二春 执业证书：S0100523120003 邮箱：sunerchun@mszq.com 研究助理南雪源 执业证书：S0100123070035 邮箱：nanxueyuan@mszq.com 相关研究 1.金属行业2025年度投资策略系列报告之工业金属篇：金石难摧，乾坤不易-2024/12/172.有色金属周报20241215：美国通胀升温，金属价格短期或偏震荡-2024/12/15 3.有色金属周报20241207：中美重要会议临近，金属价格蓄势待发-2024/12/07 4.海外黄金股观察系列之十一：伊格尔矿业：并购成功典范，实现跨越发展-2024/12/035.有色金属周报20241130：美元高位回落，期待金属价格反弹-2024/12/01 目录 12024年回顾：供过于求，价格承压下滑3 22025年展望：出清信号明显，曙光已现5 3锂：出清信号明显，行业拐点来临6 3.1供给：出清开始，关注澳矿、南美盐湖进一步减停产6 3.2需求：国内新能源车销量超预期，储能有望强势增长12 3.3供需平衡：底部信号明显，行业拐点来临16 4钴：历史最低点，黎明前的黑暗18 4.1供给端：刚果金、印尼构成主要供应增量18 4.2需求端：消费电子表现抢眼，三元占比继续下滑22 4.3供需平衡：底部信号显现，关注刚果金矿端出清情况25 5镍：镍矿价格坚挺，关注印尼资源消耗情况26 5.1供应端：印尼镍矿供应偏紧，关注资源消耗情况26 5.2需求端：静待硫酸镍需求修复35 5.3供需平衡：纯镍走向过剩，关注印尼镍矿资源消耗情况39 6重点推荐标的43 6.1藏格矿业：钾锂铜三轮驱动，成长空间大43 6.2中矿资源：锂盐持续降本，镓锗、铜矿业务加速推进44 6.3永兴材料：云母提锂龙头，成本持续优化45 6.4盐湖股份：国内钾肥龙一，扩产夯实盐湖龙头地位46 6.5华友钴业：锂电材料龙头企业，一体化优势不断巩固47 7风险提示49 插图目录50 表格目录51 12024年回顾：供过于求，价格承压下滑 供给过剩锂价震荡下行，出清开始成本支撑凸显。2024年锂价整体下滑，但下行幅度已明显放缓。年初国内新能源车需求超预期，中游材料厂经历2023年去库存后主动补库，叠加3月份江西环保事件带来的减产预期，2024上半年锂价止跌并小幅反弹，走势略超预期。2024Q3尽管进入需求旺季，但由于供给端新增产能集中释放，锂价承压继续下滑，跌破高成本矿山成本线，Q4澳矿陆续出现减停产，行业出清开始，叠加需求淡季不淡，11月锂价小幅反弹。 图1：锂盐、锂精矿价格走势（截至2024年12月5日） 资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院 刚果金产能大幅释放，钴价跌至历史最低位。2024年以来，供给端洛阳钼业刚果（金）产能释放，钴矿供应大幅增加，需求端国内三元装机占比持续下滑，消费电子出货虽有复苏，但需求整体持续偏弱，钴价承压下行，5月末国家收储消息释放，刺激钴价短暂反弹，但供强需弱格局未改，钴价持续下滑，截至2024年12 月4日，国内电钴价格16.45万元/吨，跌至历史低位。 图2：2022年以来金属钴、钴盐价格走势（截至2024年12月4日） 资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院 2024年以来镍价冲高回落。2024年年初，印尼镍矿RKAB审批缓慢，3月份开始印尼需要从菲律宾进口镍矿弥补自身原料缺口，印尼镍矿供应偏紧，镍价重心上移。此外，4月15日，美国财政部和英国发布禁令，禁止进口俄罗斯的镍等金属，并限制其在全球金属交易所LME和CME交易，受此消息影响，镍价一度冲破16万元/吨。进入6/7月份，一方面美国降息预期反复，宏观预期转冷，此外镍下游不锈钢、硫酸镍等需求疲软，镍价转弱，但由于矿端偏紧的状态持续，下半年以来镍价一直维持震荡走势。 图3：镍价回顾（单位：元/吨，截至2024年12月12日） 资料来源：Wind，民生证券研究院 22025年展望：出清信号明显，曙光已现 锂：出清信号明显，行业拐点来临。1）澳矿出清明显，锂价触底。随着锂价持续下跌，24Q4澳矿陆续出现减停产动作。目前宣布将要停产的澳矿已有4座，产能合计75万吨锂精矿，约10万吨LCE，出清明显，行业成本支撑较强，锂价触底；2）供给增量大幅下修，行业格局明显改善。目前锂价下行业内大部分矿山盈利较差，澳矿存在进一步减停产可能，南美盐湖实际成本被低估，新增产能释放或不及预期。中性假设下，2025年供给增量下修16.7万吨LCE，其中澳矿下修 7.3万吨，国内云母下修6.1万吨；2026年供给增量下修5.4万吨。需求端国内新能源车、储能出货有望继续快速增长势头，我们预计2024-2026年全球锂供给136.0/163.3/197.1万吨，过剩量13.4/12.3/10.7万吨，过剩量占需求的比例为11.0%/8.1%/5.7%，行业供需格局改善明显。 钴：历史底部，刚果金供应或不及预期。刚果金以洛钼为代表的大型铜钴矿增量显著，印尼红土镍矿湿法项目产能逐步释放，增速较快但规模较小，需求端消费电子有所复苏，新能源领域三元装机占比下滑，但目前钴价已跌至历史低位，触及大部分刚果金矿山成本线，我们预计除洛钼外，刚果金铜钴矿因成本压力，供应或不及预期，后续关注刚果金矿山减停产情况。 镍：镍矿价格坚挺，关注印尼资源消耗情况。高冰镍-纯镍工艺打通，二元结构性矛盾破局，纯镍产量释放明显，累库持续。资源端来看，印尼镍矿耗尽速度或将快于预期，资源的稀缺性可能会很快体现，今年以来印尼镍矿RKAB配额因为新规政策调整、印尼总统换届等因素影响，导致镍矿供应偏紧，印尼需要从菲律宾进口镍矿补充原料，印尼内贸镍矿价格坚挺。在上游镍矿价格坚挺及下游需求疲软的双重挤压下，当前国内外火法工艺生产镍铁成本压力较大，关注后续规划产能投产以及现有产能出清进程。 3锂：出清信号明显，行业拐点来临 3.1供给：出清开始，关注澳矿、南美盐湖进一步减停产 3.1.1澳矿：出清明显，供应增量大幅下修 锂价跌破成本线，澳矿出清约10万吨LCE产能。2024年下半年，因供给过剩压力，国内锂盐价格跌破8万，锂精矿CIF价格跌破800美元，触及大部分澳矿成本线，因亏损压力澳矿陆续出现减停产。从23Q4开始至今，宣布将要停产的澳矿已有4座，其中Cattlin矿山锂精矿产能20万吨，Finniss锂精矿产能20万吨、Pilbara的Ngungaju选厂锂矿产能20万吨、Baldhill锂精矿产能15万吨，不包括KathleenValley27财年末采选产能由原计划的400万吨下调至280万吨，4座澳矿将要出清75万吨锂精矿产能，合计约10万吨LCE，出清明显。 图4：电池级碳酸锂价格图5：锂辉石精矿价格 资料来源：SMM，民生证券研究院资料来源：SMM，民生证券研究院 澳矿普遍亏损，减停产现象预计将继续出现。从目前宣布将要停产的矿山成本来看，Cattlin减产前的23Q3现金成本636美元/吨，Finniss宣布停产前的23Q3现金成本603美元/吨，现金运营成本1259美元/吨，Baldhill2025财年现金成本指引中值为563美元/吨。目前价格下，澳矿普遍亏损，MRL旗下的Marion、Wodgina已开始进行裁员降本、降资本开支，2025财年现金成本指引分别为613、563美元/吨，与已经停产的Baldhill成本水平相近，未来存在减停产可能。 图6：澳矿成本预