烧碱
- 核心观点： 高利润、高产量的格局将始终影响烧碱，做空烧碱利润将成为年度级别的策略和主逻辑。前期正套下跌格局充分体现了成本坍塌的逻辑。在利润或被持续压缩的背景下，烧碱也不是没有反弹的空间，近三年季节性旺季都出现过1000元/吨以上的利润。主要因为液体化工品短期供需错配带来的巨大价格弹性。下半年重点关注氧化铝和出口方向的囤货，非铝环节金九银十的备货。全国样本库存30万吨以下，烧碱非常容易出现缺货行情。烧碱未来的走势，会呈现back结构，期货大贴水结构会让厂家难以套保，最后变成期货临近交割补贴水，补完贴水后继续承压。尤其在需求弱预期的情况下，做空利润的逻辑无法证伪。不过绝对估值层面，低价会刺激下游囤货，季节性也仍然存在需求支撑，因而可择时正套参与。
- 多空逻辑： 多头逻辑包括近月贴水、仓单少、氧化铝利润扩张带来对烧碱刚需和囤货的扩张、烧碱出口支撑强。空头逻辑包括电价下滑导致成本坍塌、厂家高负荷、检修后市场变成高产量、高利润格局、现货难继续上涨、6-7月烧碱有新产能投放、高价进口矿库存未使用完，氧化铝企业短期内或难以出现大规模集中复产。
- 潜在风险点： 基于绝对估值的补库需求，宏观扰动，耗氯下游减产。
- 关键数据： 2025年烧碱计划新增产能255万吨，但实际产能扩张将弱于预期，产能增幅或在2%左右。关注天津渤化，甘肃耀望在6-7月份的投产。2025年1-4月烧碱累计出口量134.9万吨，同比+70.1%。预计2025年烧碱同比去年增加30%，或达到400万吨。
- 研究结论： 烧碱未来的走势，会呈现back结构，期货大贴水结构会让厂家难以套保，最后变成期货临近交割补贴水，补完贴水后继续承压。
PVC
- 核心观点： 基本面看，当前西北氯碱一体化仍有利润，PVC高产量，高库存的结构难以缓解。市场持续做空氯碱利润，PVC期货价格创年内新低。不过由于PVC估值低位，空头止盈意愿也较强，因此不宜追空。高产量的结构短期难以改变：PVC检修量低于2023年同期，高产量格局持续。一方面氯碱成本下滑，另一方面2025年烧碱需求支撑尚可，维持较高利润，氯碱产业链以碱补氯，这也加大了PVC自身因亏损导致大规模减产的难度。此外，未来仍有较多产能投产，尤其在6-7月将面临新增产能投放，预计投产达到110万吨，高产量格局短期难改变。高库存的压力持续，出口需求也只能阶段性缓解：2025年PVC出口市场竞争压力增大，出口仍会受印度加征反倾销税和BIS认证影响，印度BIS标准政策24日前公布是否延期，同时印度进口PVC反倾销税听证会预计6月12日召开，讨论来自中国大陆、美国等地区的PVC倾销事宜，因此后期PVC出口持续性有待观察。内需来看，与地产相关的PVC下游制品需求同比仍偏弱，企业备货意愿低。
- 多空逻辑： 多头逻辑包括估值低位、库存持续下滑、出口支撑强。空头逻辑包括PVC亏损，厂家不倾向减产而是扩大开工，通过规模效益以降低亏损、6-7月将面临新增产能投放、对印度出口将受雨季影响，受印度反倾销税和BIS政策影响、煤炭价格下滑、电价下滑，西北一体化装置仍有利润。
- 关键数据： 目前PVC行业新增产能，到2025年将有210万吨产能投放。PVC电石法和乙烯法利润均大幅亏损。西北一体化装置利润尚可，2025年要尤为关注烧碱的利润。PVC生产企业累库，社会库存去库。地产需求仍偏弱。PVC下游同比偏弱。PVC出口预期转弱。仓单数量未明显上升。
- 研究结论： 整体看，PVC驱动向下，后期仍需压缩利润，供应减产才能使得供需平衡。但估值低位，低价会刺激贸易商和下游阶段性囤货，因此不宜追空。
