金属行业2025半年度展望（Ⅱ）：供需结构强化叠加流动性周期切换—贵金属行业进入强景气周期

有色金属 2025-06-06 张天丰,闵泓朴东兴证券有梦想的人不睡觉

全球金属行业处于弱供给周期：全球矿端有效供给增量显现刚性化特征，2024年全球矿业上游勘探投入连续第二年回落至125亿美元。尽管近年来全球矿山领域年均勘探投入较高，但高融资成本、有效矿山项目品位的弱化、全球政经环境波动等因素导致矿业项目上游支出环境恶化。2024年绿地勘探项目数量占比降至创纪录低点，而在产矿区项目投入占比持续增长，显示资本风险偏好明显弱化。预计全球矿业的供给状态在2028年前将延续强刚性化特征。
全球金属行业供给增速整体刚性承压：2024年全球矿端实际供给增速降至2.22%，远低于近30年供给增速均值（4.45%）。中国金属实际产出增速也呈现刚性特点，2023-2024年间均值为6.79%，维持于2012年至今产出增速的波动区间内。
各金属品种后期供给状态或延续分化：贵金属及工业金属矿业远期供给或延续偏刚性特征，而新能源小金属新建项目量却显著增长。例如，全球黄金勘探投入下降，铜矿项目资金投入分化强化远期铜供给的刚性状态；锂市场中期供给压力依然较大。

黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态：近十年全球矿产金年均产量仅维持在3574吨左右，2020年后受全球公共卫生事件影响出现收缩。全球回收金供应受金价影响明显，增速变化与金价变化基本一致。黄金生产成本已出现结构性的上涨，2024Q3全球金矿总维持成本已升至1456美元/盎司，再创历史新高。黄金需求已升至历史最高水平，近三年全球黄金年均消费量升至约4616吨，其中央行购金和黄金实物持仓ETF推动黄金需求曲线右移。黄金消费结构性变化显示，央行及ETF消费增速近十年增长明显，珠宝首饰消费量下降，央行购金行为呈持续性放大趋势。
黄金金融端定价逻辑再梳理：避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。黄金在金融市场显现风险时依然具有较强的对冲效应，地缘政治风险、全球经济政策不确定性、全球通胀呈现强粘性、黄金汇率溢价的有效性仍在持续、流动性的系统性宽松会降低持有黄金的机会成本，都对金价形成正反馈。预计本轮降息期间黄金或有35.8%的上涨空间，对应美元黄金目标价或至3490美元/盎司。

全球白银供需缺口或持续性放大：白银矿端供应或已进入刚性低速增长新阶段，2024-2027年间全球白银供应量CAGR仅为1.2%。全球白银已进入结构性扩张阶段，工业用银消耗量将作为白银需求上升的核心动力持续增长，摄影业白银需求将以东亚发展中国家为主延续结构性收缩，银饰与银器白银需求将维持印度市场的主导地位。2024-2027年间全球白银需求CAGR将达到2.9%，或由2024年的36207吨增长至2027年的39457吨。预计2025-2027年间全球白银供需缺口或扩张至5347/6223/6791吨。
白银矿端供给极为刚性：白银储量集中度较高，增长弹性主要来源于伴生矿开发。白银矿端供给区域集中度较高，CR5为60%。矿石品位下跌、矿端扰动频发导致白银矿端供给刚性，2024年全球矿产银产量同比增长0.9%至25497吨。白银生产成本仍处于近十年高位，矿端生产成本的趋势性上移对银价起到成本支撑作用。

全球铂金供需状态或已进入结构性短缺：全球铂矿储量分布具有极强聚拢型特征，南非占全球铂资源总储量比重接近90%。全球铂矿供给CR5高达96.4%，行业CR10则高达99%以上。中国铂族金属资源储量贫乏，至2022年底全国铂系金属储量近80.91吨，铂金产量稳定且刚性，年均产量仅约3吨。中国铂系金属进口依赖度达81%。
全球铂金市场或已进入结构性短缺：全球铂金需求经历了周期性低迷与复苏，2024年后或再度进入扩张期。2024年全球铂金总需求同比增长3%至257.4吨，其中首饰铂金需求上行拐点已经显现，铂金投资需求同比增长77%。预计2025-2027年间全球铂金市场或维持结构性短缺，供需缺口或为-38吨/-37吨/-35吨，平均占当年需求的14%。

金属行业仍处高景气周期：有色金属行业盈利增强，子板块表现分化，行业有效回报能力实质性提升，行业股息率增长明显。
金属行业配置属性加强：金属行业基金持仓比例显著攀升，但呈现高位波动态势，铜与黄金板块带动了2025年有色板块配置属性的回归。
投资建议：关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值，分别是库存周期低迷但供需状态仍显强韧性的工业金属，行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金属，以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。
相关公司：黄金板块相关标的：山金国际、赤峰黄金、四川黄金、紫金矿业、山东黄金；白银板块相关标的：兴业银锡，盛达资源；铂金板块相关标的：贵研铂业。