金属行业2025年投资展望：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现

行业研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 DONGXINGSECURITIES 2024年12月24日 看好/维持 行业报告 有色金属 分析师 张天丰 电话：021-25102914 邮箱：zhang_tf@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480520100001 研究助理 闵泓朴 电话：021-25102914 邮箱：minhp-yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480124060003 金属行业2025年投资展望：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现 投资摘要： 资金成本下降有助商品价格弹性释放。全球利率拐点已明确显现。从综合统计的数据观察，全球央行降息比例已由22年10月的13.33%大 幅攀升至24年12月的70.67%，全球央行净降息比例则由同期的-73.33%上涨至+41.33%。数据的变化确定性的标志着自美联储24年9月的首次降息开启后，全球由货币政策紧缩周期向宽松周期的转向。这也意味着在中长期，全球资金市场金融条件的宽松将会带来核心区域经济增长动力的修复，对以金属行业为代表的大宗商品价格的积极影响会随着时间的推移而增加。 全球央行资产负债表的切换将对大宗价格形成直接的流动性推动。央行资产负债表已经出现一些由缩表向正常化状态推进的积极变化，考虑 到前两轮全球降息周期开启后央行资产负债表由缩表至扩表的有效切换，我们预计全球央行资产负债表大概率在进入2025年后逐渐结束当前的紧缩状态并转至再宽松状态(2008年时期FED扩表1.35万亿美元，2020年FED扩表4.73万亿美元)。近15年以FED为例的3轮扩表周期对大宗商品价格指数的溢出效应统计显示：能源、矿产品及金属指数都取得了较为显著的涨幅，其中2020-2022的QE阶段，申万钢铁及申万有色板块的最大收益分别达到94.06%及71.34%。 新一轮基钦周期开启有助商品价格弹性释放。在近二十年时间里，我们观察发现，市场已经经历了5轮库存周期的切换。每轮库存周期的变 化重点有分化，而从库存周期的变化角度观察，当前或已经到了主动去库存周期的尾声。当前，市场在低库存状态下进入被动库存调整阶段，库存的变化受订单的实际推动及行业需求预期的变动影响，而企业利润率及有效现金流亦对库存周期的变化起到实质影响。考虑到低库存状态下经济新动能的有效带动，新一轮基钦周期的开启或令行业由被动库存操作向主动补库存转变（从制造业新订单及新出口订单差额观察，该数据已从24年8月的0.2%增至24年11月的2.7%）。库存周期抬头对估值提升存在递导关系，如20Q2主动补库存开启，上证综指PE由11.75X升至16.91X，金属板块PE由30.8X升至58X。 金属行业的供给状态仍显刚性，乐观预期下的行业供给增速弹性或于2027年显现。1997年至2023年，以3年平均资本投入为周期测算， 近3年（21-23）全球矿山领域年均勘探投入已升至123.2亿美元（累计上升35.4%），该数据创历史前9个周期中第二高位，并触及2009-2011年该阶段水平。但另一方面，2024年最新的数据显示全球金属勘探预算在金属价格重心整体高企背景下却未能延续周期性增长，其中有色金属项目的全球勘探预算从2023年的129亿美元降至125亿美元(-3%)，追踪全球钻井活动的全球勘察指数（PAI）亦在24Q3创出自2016年最低值，这显示了当前全球矿业融资项目风险的加大（优质矿业项目的减少及融资环境的弱化），也与当前矿企更多聚焦于优化开采已有矿业项目相印证。考虑到矿端行业实际产能释放的滞后效应，即使在乐观预期下行业上游的供给弹性或于2027年左右显现，而当前全球矿端有效供给增量仍呈刚性化特征。 绿色低碳能源转型及新质生产力发展提振多金属品种需求曲线右移。我们坚定认为金属行业成长将持续聚焦于绿色低碳能源转型及新质生产 力产业链发展所带来的需求端结构性的强扩张。成长属性体现于新质生产力的积极发展所推动的各金属品种需求结构性的外扩，具体包括新能源产业链（智能网联汽车产业链及绿色低碳发电产业链），存储及产业升级链（储能、温控以及设备及工艺升级等）以及再生能源低碳循环产业链的扩张及优化。从品种角度观察，新能源金属（导电、储能、轻量化、催化、合金性能优化等要素金属）及金属粉末新材料（代表冶金最上游的原材料端）成长属性强且成长空间大，传统工业中用量相对较小的稀贵小金属亦有望在本身供给相对强刚性背景下呈现供需状态的有效优化。新质生产力的持续发展有助于推动各金属品种定价属性的强韧性显现并且有助于强化金属板块估值的成长性。 关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值。考虑到2025年全球流动性市场的宽松切换与行业基钦周期或再度重启的预期，结合金属行 业景气度及周期性配置的攀升状态，我们认为金属行业仍需关注四条主线，分别是周期配置属性持续强化的工业金属，行业成长属性持续优化的金属新材料，供应状态刚性但需求曲线弹性的小金属以及具有强对冲属性的贵金属。四条主线分别代表了周期性（流动性周期、供给周期及库存周期的共振机会），成长性及定价弹性（需求曲线右移及需求总量长期扩张的成长机会）以及对冲性（“胀”与风险）的配置机会。 工业金属：铜铝供需结构持续优化，行业高景气度延续 敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源 铜：供应缺口或仍有趋势性放大可能。全球矿山产能增速受宏观周期、政策周期及产业周期共振而呈现趋势性刚性，而全球精铜需求端则受事件性扰动、政策性刺激及流动性收缩而经历了极端压力测试。实际铜矿供给相对冶炼需求仍承压偏紧，中国精炼铜产量增速或现阶段性弱化。经我们测算，2024-2027年全球累计阶段性铜消费总量或上涨11.3%至11345万吨，其中至2027年中国的四大行业用铜量或增长324万吨至1442万吨（CAGR6.6%）。供给增速相对需求增速的偏刚性则暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。 铝：铝土矿市场供需结构性优化或推升行业高景气延续。中国铝土矿供给已显现结构性收缩，自给率可供消耗时间仅为7.53年，20-23铝土矿产量年均复合增长率-11%，进口依赖度已升至83.9%且进口来源国呈现高集中性特点（CR2=94.7%）。铝土矿的需求增长源于全球氧化铝产业的显著扩张，按产能角度计算，截止23年全球铝土矿年消费量或增至约3.76亿吨，中国铝土矿年消费量增至2.06亿吨；铝土矿需求总 量十年间分别增长1.76亿吨（+88%）及1.4亿吨（+112%）。 工业金属板块相关标的：紫金矿业、金诚信、西部矿业、中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业；贵金属：多因素共振推动定价重心上移 黄金：黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定 价格弹性而供需属性决定价格韧性。黄金供需已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，价格将呈现趋势性的易涨难跌，即供需基本面将决定黄金定价的底部中枢。全球矿产金供应已进入低增长阶段，矿金产出成本提升与供给增速承压相印证。黄金需求具有强韧性及强弹性。全球黄金年均消费量均值约4350吨，其中央行购金连续两年升至1000吨之上，推动黄金需求曲线右移20%以上并带动黄金现货溢价攀升；随着 利率环境的常态化回归，全球黄金实物持仓ETF的年增长量或有望恢复至2016-2020年均水平将带来黄金实物需求弹性的显现（约增长451吨/年）。黄金传统金融市场定价层面：避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵。我们认为本轮降息期间黄金或有27.3%的上涨空间，对应美元黄金目标价或至3315美元/盎司。 铂金：供需状态或已进入结构性短缺。2023年全球铂金供需缺口为9.2吨，根据我们的预测，2024年或继续维持9.6吨的供应缺口，主因矿 产铂金供应疲软、回收铂金增速缓慢，以及铂金需求复苏共振所致。在矿产铂金供应端，预计2024年全球矿产铂金供应量为168.7吨，较 2023年将下降2.78%（4.8吨）。需求方面，汽车催化用铂或进入持续扩张期，而工业需求预计保持稳定增长，首饰铂金需求预计在2024年会迎来上行的拐点，随着氢能的发展，也将带来氢能铂金需求结构性的增长。考虑到全球铂金的供给刚性状态以及需求有弹性的预期，我们通过量化拟合相关数据发现，2024-2027年间全球铂金市场或进入结构性短缺周期，平均每年供给缺口约14.4吨，占当年需求约6%左右。贵金属板块相关标的：山金国际、赤峰黄金、紫金矿业、玉龙股份、山东黄金、中金黄金、贵研铂业； 小金属：供给强刚性下的需求弹性有待释放 钼：供需延续紧平衡或推动价格中枢上行。从供给端观察：2019-2023五年间，全球钼供给从25.73万吨增长至27.78万吨（+2.06万吨），年复合增速约1.9%。鉴于未来三年新增矿山投产有限，国内投产或在2026年后兑现，海外新增较少，供应端增速我们参考主要产商投产计 划拟合，发现2024-2027年间钼供给端CAGR或难以突破2%。从需求端观察：随着全球及国内钢铁需求结构改善及规模化放大，航空航天、汽车轻量化领域对含钼合金钢需求增强，预计2024-2027年间钼需求端CAGR或达3.8%。考虑到全球钼供需基本面持续紧平衡状态，我们认为钼精矿的价格中枢有望在2025年持续上行并回归到5000元/吨度以上的水平，或较当前价格仍有约38%的上涨空间。 锑：供需缺口持续放大，锑价或已进入上行周期。从供给端观察，囿于矿石品位下滑、储量下降以及环保和国家管制的影响，锑矿端供给或 持续收紧。24年全球最大锑矿供应商之一俄罗斯极地黄金预计锑产量同比减少1万吨，或推动全球锑矿产量同比下降9%至9.6万吨。从需求端观察，阻燃剂需求或受益家电更新换代有所回暖，而光伏行业的持续发展将推动锑需求规模持续扩容。综合各机构调研与市场分析，我们预计24-27年锑矿供需缺口分别达到-6.5/-7.3/-8.1/-8.8万吨，供需缺口将持续放大。此外，受中国锑出口管制影响，国内锑锭市场需求减少，海内外锑价出现巨大分化。以24年12月中旬锑价为例，国内锑价为144000元/吨，国际现货价格为37996.2美元/吨（以汇率7.3折算人民币277372元/吨），价格相差93%。随着国内锑出口逐渐放松，在供需缺口放大的背景下，国内锑价有望进一步提升，锑价上升拐点已现。我们认为，25年国内锑价有望触及20万元/吨整数关口，较当前价格上升空间39%。 小金属板块相关标的：洛阳钼业、华钰矿业、湖南黄金；金属新材料：具有长期需求增长性的新质生产力要素 软磁材料：工业数量增加及电力和电子设备需求增长推动软磁材料市场扩容。从市场规模观察，2023年全球软磁材料市场规模为294亿美元， 预计至2027年将增至438亿美元，期间CAGR为8.3%；从产量观察，2024年全球软磁材料产量或达1068万吨，预计到2029年将增长至 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 金属行业2025年投资展望：流动性周期切换叠加库存周期开启或催化金属行业强势周期再现 1488万吨，期间CAGR为6.87%。 羰基铁粉：市场规模已进入结构性增长阶段。2023年全球羰基铁粉市场规模为2.7亿美元，随着技术进步和市场需求的增加，羰基铁粉的生产能力不断提升，特别是在汽车、电子和新材料等应用领域的需求推动了产量的上升；综合各机构数据以及我们的观察，预计至2032年市场规模将达到4.5亿美元，期间CAGR达5.97%。 MIM：全球MIM市场规模已经进入结构性扩张期。随着电子产品与汽车工业的创新优化与升级以及MIM工艺在3C电子产品领域的成熟，市场对于MIM这种精密金属零部件的需求有望进一步提升。2023年全球MIM市场规模达到了40.19亿美元，预计2030年将达到80.98亿美元，2024至2030年间CAGR为10.7%。 金属新材料板块相关标的：铂科新材