金属行业供给刚性与需求韧性间的博弈再度强化
- 金属行业上游仍处于弱供给周期。全球金属矿业上游勘探投入持续下滑，资本支出环境恶化，绿地勘探项目数量占比持续下降，全球矿业项目上游资本风险偏好明显弱化。预计全球矿业的供给状态在2028年前或延续强刚性化特征。
- 全球矿端平均供给增速显著低于金属产出增速。供给强刚性化特征显现垂直化扩散，矿端供给相对冶炼端需求偏紧，中国金属实际产出的供给增速仍呈周期性偏刚性的特点。
- 各金属品种的后期供给状态或有弹性变化。全球矿业勘探项目再度聚焦于黄金及铜，而新能源金属则出现明显支出收缩。黄金勘探再投入反映金价上涨对矿山企业现金流及利润流的有效改善，铜项目资金的持续性投入则凸显远期铜需求持续拓展的预期及供应可能出现短缺的担忧；锂及镍资源勘探投入的明显回落印证品种价格弱化对项目经济可行性的实质性利空。
- 有色金属全球总库存仍处近35年低位且再度显现去化迹象。金属的库存周期自2013年以来陷入长达十余年的趋势性去化，尽管2024年前三季度显现有效的周期性累库，但自24M10开始全球的显性库存再度显现趋势性的去化。至25年11月，当前全球显性总库存已经处于自1990年以来约25%分位水平。
- 金属行业现货升水状态整体抬升，现货需求显现韧性。工业金属在全球范围内的现货需求状态显现韧性，伦敦市场的铜、铝今年以来现货呈现趋势性贴水转升水迹象，显示海外铜铝金属现货端需求显现的韧性迹象。
金属行业需求成长弹性持续释放
- 绿色低碳能源转型及新质生产力发展提振多金属品种需求曲线右移。金属行业成长依然聚焦于绿色低碳能源转型及新质生产力产业链发展所带来的金属需求端的结构性扩张。
- 政策的有效支持推动细分行业产销规模持续攀升。国家新产业标准化领航工程实施方案（2023-2035）的提出聚焦于重点扶持八大新兴战略产业及九大未来产业，新兴产业标准体系的建设及产业发展的持续执行将推动信息技术、新能源、新材料、高端装备、新能源汽车、绿色环保、民用航空及船舶与海洋工程装备等行业进入加速发展时代。
工业金属：供需结构持续优化，铜铝或将进入超级周期
- 铜。全球精炼铜供需或延续偏紧状态。全球铜矿及精铜供给增速或仍难以显现弹性，而需求端则受益于算力需求爆发、新能源产业发展、绿色能源结构转型及中国的新质生产力基建而维持增长韧性。供给增速相对需求增速的偏刚性暗示供应缺口仍有放大可能，而库存周期的变化将对铜的供需平衡表起到显著影响。
- 铝。电解铝产能天花板锁定，供需结构或持续优化。中国铝土矿供给已显现结构性收缩，进口依赖度持续提升，氧化铝价格已跌至成本支撑区，需求限制叠加环保管制或引导产能缩减。全球电解铝供需结构或持续优化，电力供应压力或加剧海外电解铝供应不确定性。
投资建议及相关公司
- 金属行业仍处高景气周期。有色金属行业盈利增强，子板块表现分化。2025年金属行业有效回报能力实质性提升。
- 金属行业配置属性加强。金属行业配置创十年新高。分子板块观察，至25Q3，有色行业各二级子板块公募基金配置比例均较去年同期有所提升，显示供需结构偏紧下金属行业整体配置属性的加强。
- 投资建议。关注行业周期性、成长性及对冲性的配置价值。三条主线分别是库存周期低迷但供需状态仍显强韧性的工业金属，行业成长属性强化下的需求弹性外扩的小金属，以及具有强对冲属性且供需基本面延续紧平衡的贵金属。
- 相关公司。铜板块相关标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、江西铜业、西部矿业；铝板块相关标的：中国铝业、云铝股份、神火股份、南山铝业。
- 风险提示。政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。
