核心观点
金属行业强势定价的核心要素包括刚性化的供给、弹性化的需求、持续化的政经扰动以及分化的金融定价。自2022年年中至今，金属行业进入结构性的强势定价周期，上期有色金属指数和申万有色金属市值均大幅上涨。
供给端分析
- 全球矿业上游进入弱供给周期：全球矿业上游资本勘探投入减少，绿地勘探项目数量下降，矿业投资环境恶化，导致全球矿端供给增速低迷。
- 各金属品种后期供给状态或有弹性变化：黄金和铜勘探投入增加，而锂和镍勘探投入减少，显示不同品种间矿端供给弹性的分化。
- 勘探投入资本的结构性变化反映后期矿业项目供给弹性将受限：在产项目的勘探资本投入占比增加，显示资本风险偏好弱化。
需求端分析
- 全球算力基建投资及新质生产力升级：加深了金属的科技生产要素定义，科技金属需求端结构性的扩张令金属需求曲线右移弹性发生质变。
- 传统行业需求：家电、交运、建筑及电力投资四大行业对铜的消费支持将依然存在，且中国铜消费仍有较大的增长空间。
- 新兴需求：AI算力投资等新兴需求亦将大幅提升全球及中国铜消费量。
政经环境分析
- 全球地缘政治风险高企：全球地缘政治风险指数处于近125年来的历史高位，地缘冲突挥发程度短时间内或难以消除，增加全球资产定价端的波动风险。
- 全球经济政策不确定性指数攀升：全球经济政策不确定性指数创历史新高，意味着金融市场的波动性及金属资产回报率的挥发性仍处于偏高态势。
- 资源民族保护主义抬头：加剧了全球金属供应链的扰动风险，大幅推升了各金属隐含波动率的定价。
流动性市场分析
- 全球流动性市场边际增量显现紧缩：全球央行降息比例下降，升息比例上升，市场处于再通胀“收紧”与再衰退“宽松”的分化式定价。
- 全球央行资产负债表仍处于谨慎扩表状态：全球主要央行资产负债表仍维持积极的扩张变化，但对大宗类金属价格和估值的影响有限。
金属品种分析
- 铜：供应端长周期结构性弱化，需求弹性持续提升，全球精炼铜供需或延续偏紧状态，铜铝或进入超级周期。
- 铝：电解铝供应短缺风险上行，供需结构或持续优化，新能源汽车、光伏、电网等产业发展将持续推动电解铝需求增长。
- 黄金：黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌，黄金已进入商品定价层面上结构性偏紧状态，央行购金规模的高企和实物黄金持仓ETF的扩容将支撑黄金消费的韧性。
- 白银：全球白银供需结构或维持偏紧状态，白银矿端供应对于伴生矿依赖较高，全球白银需求已进入结构性扩张阶段，白银供需缺口或趋势性放大。
- 铂金：铂金市场或维持结构性短缺，全球铂族金属储量分布具有强垄断性特征，全球铂矿供给显现高聚拢型特征，全球铂金市场或维持结构性短缺。
投资建议
贵金属及工业金属行业盈利水平持续优化，配置属性加强。建议关注铜、铝、黄金、白银和铂金相关标的，如紫金矿业、洛阳钼业、中国铝业、赤峰黄金、兴业银锡等。
风险提示
政策执行不及预期，利率超预期急剧上升，金属库存大幅增长及现货贴水放大，市场风险情绪加速回落，区域性冲突加剧及扩散。
