主站盈利释放带动1季度业务超预期；预计全年利润仍可实现增长

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 美元71.42 目标价 美元107.00↑ 潜在涨幅 +49.8% 2023年5月27日 拼多多(PDDUS) 主站盈利释放带动1季度业务超预期；预计全年利润仍可实现增长 2023年1季度业绩超预期，收入超过我们/市场预期22%/16%，利润超出我们/市场预期45%/69%。电商平台/广告收入同比增58%/50%，我们估算主站GMV增~30%，用户消费意愿逐步回暖，主站广告货币化率同比提升超过40个基点；佣金收入增86%，得益于TEMU收入贡献（约11亿元，参照买菜业务记账模式，占佣金收入/总收入比例11%/3%）。调整后净利 个股评级 买入 1年股价表现 PDDUS 润101亿元人民币（下同），对应利润率27%（对比去年1季度18%）， 调整后营销费用率同比下降3个百分点至42%。 我们估算1季度TEMU亏损33亿元，其中物流及营销费用各约为20亿元的量级。扣除TEMU和买菜业务亏损后，我们估算主站核心经营利润130亿元，对应利润率41%，运营杠杆效应带动费用率下降和利润率优化。 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% MSCI中国指数 展望：我们预计2023年主站GMV/收入/核心运营利润同比增25%/32%/37%，公司货币化率季度间或仍有波动，但考虑去年2季度行业履约率较低，2023年2季度货币化率大概率会保持提升的态势，全年在新的广告产品及商家投放积极性的带动下有望提升0.2个百分点。预计2023年公司整体利润增12%至440亿元，其中TEMU/买菜业务合计亏损250亿元，主站利润释放可弥补新业务投入增加。 估值：我们上调公司2023年收入/利润14%/11%，基于核心主站业务20 倍2023年市盈率，我们将目标价从100美元上调至107美元。现价对应 2023年公司整体/核心主站业务市盈率17倍/13倍。考虑拼多多作为内地增速最快的货架电商平台，团队执行能力强，在激烈的市场竞争中仍在获取用户心智和客户投入增加，维持公司买入评级。TEMU正加快欧洲覆盖范围，以减轻地缘政治风险，主站盈利能力持续释放可覆盖TEMU增量投 入，中长期TEMU通过提升加价率、优化物流成本可缩减亏损。 财务数据一览年结12月31日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百万人民币) 93,950 130,558 177,071 217,012 252,436 同比增长(%) 57.9 39.0 35.6 22.6 16.3 净利润(百万人民币) 13,830 39,530 44,222 51,264 66,912 每股盈利(人民币) 9.56 27.45 29.48 32.04 39.36 同比增长(%) -483.9 187.1 7.4 8.7 22.8 前EPS预测值(人民币) 26.68 31.64 37.02 调整幅度(%) 10.5 1.3 6.3 市盈率(倍) 52.7 18.4 17.1 15.7 12.8 每股账面净值(人民币) 51.94 81.77 117.79 144.00 176.34 市账率(倍) 9.70 6.16 4.28 3.50 2.86 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 5/229/221/235/23 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(美元) 104.68 52周低位(美元) 44.46 市值(百万美元) 94,245.12 日均成交量(百万) 26.06 年初至今变化(%) (12.42) 200天平均价(美元) 80.44 资料来源:FactSet 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:2023年1季度损益表概览 (百万人民币)年结12月31日 1Q22 4Q22 1Q23 环比 (%) 同比 (%) 交银国际预期 差异 (%) 点评 收入 23,794 39,820 37,637 -5 58 30,726 22 彭博一致预测 32,320 电商平台服务 23,794 39,820 37,637 -5 58 30,726 22 线上营销服务 18,202 31,023 27,244 -12 50 23,416 16 用户消费意愿回暖，货币化率提升超过40个基点 佣金 5,591 8,797 10,393 18 86 7,310 42 营业成本 (7,160) (8,927) (11,125) 25 55 (7,851) 42 毛利 16,634 30,893 26,512 -14 59 22,875 16 毛利率(%) 70 78 70 74 运营开支 (14,480) (21,780) (19,583) -10 35 (17,651) 11 营销 (11,219) (17,732) (16,260) -8 45 (13,398) 21 促销和营销活动费用增加 一般及行政 (592) (1,641) (816) -50 38 (1,509) -46 因员工人数增加 研发 (2,669) (2,407) (2,507) 4 -6 (2,744) -9 占收入比例营销(%) -47 -45 -43 -44 一般及行政(%) -2 -4 -2 -5 研发(%) -11 -6 -7 -9 运营利润 2,154 9,114 6,929 -24 222 5,224 33 经调整运营利润 3,677 11,600 8,462 -27 130 7,170 18 经调整运营利润率(%) 15 29 22 23 经调整普通股东应占利润 4,200 12,106 10,126 -16 141 7,007 45 收入增长超预期带来经营杠杆 彭博一致预测 5,999 经调整净利润率(%) 18 30 27 23 经调整摊薄每股盈利(元) 3.0 8.3 6.9 -17 134 4.7 46 彭博一致预测 4.4 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表2:2023年2季度损益表预测 (百万人民币)年结12月31日 2Q22 1Q23 2Q23E 环比 (%) 同比 (%) 2022 2023E 2024E 2025E 收入 31,440 37,637 43,581 16 39 130,558 177,071 217,012 252,436 彭博一致预测 39,163 166,593 200,622 233,948 电商平台服务 31,389 37,637 43,581 16 39 130,558 177,071 217,012 252,436 线上营销服务 25,223 27,244 33,315 22 32 102,931 133,789 160,201 183,580 佣金 6,216 10,393 10,266 -1 65 27,626 43,282 56,811 68,856 营业成本 (7,962) (11,125) (11,330) 2 42 (31,462) (50,337) (65,785) (72,413) 毛利 23,478 26,512 32,251 22 37 99,095 126,734 151,227 180,023 毛利率(%) 75 70 74 76 72 70 71 运营开支 (14,781) (19,583) (22,429) 15 52 (68,693) (94,245) (112,171) (124,991) 营销 (11,343) (16,260) (18,540) 14 63 (54,344) (78,597) (94,834) (106,114) 一般及行政 (826) (816) (1,057) 29 28 (3,965) (4,076) (4,278) (4,396) 研发 (2,611) (2,507) (2,832) 13 8 (10,385) (11,572) (13,058) (14,481) 占收入比例营销(%) -36 -43 -43 -42 -44 -44 -42 一般及行政(%) -3 -2 -2 -3 -2 -2 -2 研发(%) -8 -7 -6 -8 -7 -6 -6 运营利润 8,697 6,929 9,823 42 13 30,402 32,489 39,056 55,032 经调整运营利润 10,542 8,462 12,402 47 18 38,120 42,211 51,530 69,575 经调整运营利润率(%) 34 22 28 29 24 24 28 经调整普通股东应占利润 10,776 10,126 12,310 22 14 39,530 44,222 51,264 66,912 经调整净利润率(%) 34 27 28 30 25 24 27 经调整摊薄每股盈利(元) 7.5 6.9 8.3 20 10 27.5 29.5 32.0 39.4 彭博一致预测 7.1 27.4 33.2 40.2 资料来源：公司资料，交银国际预测 图表3:拼多多（PDDUS）目标价及评级 美元 189.00188.00 147.00 95.0089.00 152.00 140.00 111.00 96.00 120.00 95.00 100.00 107.00 72.00 61.00 80.00 62.00 250.00 股价目标价买入中性沽出 200.00 150.00 100.00 50.00 2020-05 2020-08 2020-11 2021-02 2021-05 2021-08 2021-11 2022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08 2023-11 2024-02 0.00 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表4:交银国际互联网行业覆盖公司 股票代码公司名称评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS百度买入 28.21 38.00 34.7% 2023年05月17日 广告 1024HK快手买入 4.50 9.40 108.9% 2023年05月23日 文娱内容 MOMOUS挚文集团买入 7.40 10.00 35.1% 2023年03月17日 文娱内容 YYUS欢聚集团买入 16.89 33.00 95.4% 2023年03月16日 文娱内容 IQUS爱奇艺买入 30.15 37.00 22.7% 2023年02月23日 文娱内容 TMEUS腾讯音乐买入 71.42 107.00 49.8% 2023年01月12日 文娱内容 BILIUS哔哩哔哩买入 80.97 128.00 58.1% 2023年01月11日 文娱内容 772HK阅文集团中性 33.10 41.00 23.9% 2022年08月16日 文娱内容 PDDUS拼多多买入 89.51 107.00 19.5% 2023年05月27日 电商 BABAUS阿里巴巴买入 322.40 450.00 39.6% 2023年02月24日 电商 JDUS京东中性 14.18 20.00 41.0% 2023年05月12日 电商 NTESUS网易买入 2