1季度毛利率优化超预期，上调全年盈利预期

交银国际研究 公司更新 互联网 收盘价 港元107.30 目标价 港元120.00↑ 潜在涨幅 +11.8% 2024年6月4日 云音乐(9899HK) 1季度毛利率优化超预期，上调全年盈利预期 1季度毛利率优化超预期。云音乐公布2024年1季度业绩，收入39.6亿元（人民币，下同），同比增3.6%，基本符合我们预期。剔除部分版权费用的一次性调整影响，毛利率同/环比优化11/3个百分点，受益于在线音乐规模效应、版权成本优化以及社交收入分成比例收窄。 会员增长或略好于此前预期：网易在1季度业绩会上透露，音乐订阅收入 个股评级 买入 1年股价表现 9899HK 增长较去年全年（+20%）加速增长，其中会员规模季度净增创两年新高，略好于我们此前预期。基于SensorTower流水数据，我们预测上半年会员数同比增21%，月人均付费（ARPPU）同比+2%，环比或持平。 产品改版聚焦提升核心音乐用户体验，社交收入环比或继续承压。年初以来产品改版聚焦提升音乐用户体验和留存，强化个性化及社区属性，直播 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% MSCI中国指数 入口进一步收缩，或影响直播流量并带来流水环比下降，我们小幅下调2024年全年社交收入预期。我们认为音乐+社交新产品探索仍需时间，短期收入贡献有限。 毛利率或仍有上调空间。公司持续拓展版权内容覆盖，2024年以来，与韩国娱乐公司JYP、Kakao达成合作，进一步拓展海外歌曲覆盖。基于1季度好于预期的成本优化（剔除一次性调整影响），同时考虑收入结构变化以及版权费用绝对值随版权拓展环比增长，或部分抵消音乐收入规模效应对固定成本摊薄，我们保守预计2季度及下半年公司毛利率33%。 估值：基于好于预期的毛利率优化，我们上调2024年经调整净利润至11 亿元，基于可比音乐及版权公司平均20倍2024年市盈率，我们上调目标价至120港元。音乐行业竞争格局稳定，付费墙（15%+）仍有较大运营空间，我们预计会员增长趋势不变。在线音乐收入增长带动固定成本摊薄， 看好利润率改善拉动利润持续释放，维持买入。风险：用户规模流失超预 期，付费会员增长不及预期。 财务数据一览年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入(百万人民币) 8,992 7,867 7,996 8,878 9,921 同比增长(%) 28.5 -12.5 1.6 11.0 11.7 净利润(百万人民币) (115) 819 1,141 1,270 1,617 每股盈利(人民币) (0.55) 3.89 5.44 6.05 7.70 同比增长(%) -93.2 -809.5 39.8 11.2 27.3 前EPS预测值(人民币) 4.59 6.08 7.82 调整幅度(%) 18.6 -0.4 -1.5 市盈率(倍) NA 25.6 18.3 16.4 12.9 每股账面净值(人民币) 37.42 40.12 44.72 50.13 57.16 市账率(倍) 2.66 2.48 2.22 1.98 1.74 资料来源：公司资料,交银国际预测^净利润和每股盈利基于Non-GAAP基础 6/2310/232/24 资料来源:FactSet 股份资料 52周高位(港元)110.10 52周低位(港元)67.00 市值(百万港元)22,469.69 日均成交量(百万)2.98 年初至今变化(%)19.55 200天平均价(港元)91.89 资料来源:FactSet 赵丽,CFA zhao.li@bocomgroup.com (86)1088009788-8054 谷馨瑜,CPA connie.gu@bocomgroup.com (86)1088009788-8045 孙梦琪 mengqi.sun@bocomgroup.com (86)1088009788-8048 蔡涵 hanna.cai@bocomgroup.com (86)1088009788-8041 此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM或https://research.bocomgroup.com 图表1:财务预测 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入 8,992 7,867 7,996 8,878 9,921 彭博一致预期 8,198 9,099 9,957 在线音乐 3,699 4,351 5,114 5,817 6,463 会员订阅 3,037 3,649 4,339 4,908 5,464 非订阅 662 702 775 909 998 社交娱乐及其他 5,293 3,516 2,882 3,062 3,458 营业成本 -7,699 -5,764 -5,246 -5,825 -6,373 毛利 1,293 2,103 2,750 3,053 3,548 毛利率 14% 27% 34% 34% 36% 营销费用 -635 -758 -785 -817 -849 一般管理费用 -172 -165 -176 -184 -206 研发费用 -1,011 -869 -864 -919 -968 运营利润/亏损 -385 330 925 1,132 1,526 运营利润率 -4% 4% 12% 13% 15% 经调整运营利润/亏损 -278 414 1,018 1,236 1,642 经调整运营利润率 -3% 5% 13% 14% 17% 税前利润/亏损 -204 768 1,165 1,372 1,766 所得税 -17 -33 -116 -206 -265 净利润/亏损 -221 734 1,048 1,166 1,501 净利率/亏损率 -2% 9% 13% 13% 15% 经调整净利润/亏损 -115 819 1,141 1,270 1,617 经调整净利率/亏损率 -1% 10% 14% 14% 16% 彭博一致预期 1,011 1,288 1,557 经调整每股盈利/亏损 -0.5 3.9 5.4 6.0 7.7 资料来源:公司资料，交银国际预测 图表2:云音乐（9899HK）目标价及评级 HK$ 120 99 104 250 股价目标价买入中性沽出 200 150 100 50 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2024-09 2024-12 2025-03 0 资料来源:FactSet，交银国际预测 图表3:交银国际互联网和教育行业覆盖公司 股票代码 公司名称 评级 收盘价(交易货币) 目标价(交易货币) 潜在涨幅 最新目标价/评级发表日期 子行业 BIDUUS 百度 买入 95.67 132.00 38.0% 2024年05月17日 广告 9899HK 云音乐 买入 107.30 120.00 11.8% 2024年06月04日 文娱内容 BILIUS 哔哩哔哩 买入 14.70 17.00 15.6% 2024年05月24日 文娱内容 IQUS 爱奇艺 买入 4.51 6.70 48.6% 2024年05月17日 文娱内容 TMEUS 腾讯音乐 买入 14.00 17.00 21.4% 2024年05月14日 文娱内容 1024HK 快手 买入 55.75 75.00 34.5% 2024年01月23日 文娱内容 MOMOUS 挚文集团 中性 5.42 5.90 8.9% 2024年05月29日 文娱内容 YYUS 欢聚集团 中性 29.47 33.00 12.0% 2024年05月29日 文娱内容 772HK 阅文集团 中性 27.20 29.00 6.6% 2024年02月21日 文娱内容 PDDUS 拼多多 买入 146.92 213.00 45.0% 2024年05月23日 电商 JDUS 京东 买入 29.90 40.00 33.8% 2024年05月17日 电商 BABAUS 阿里巴巴 买入 77.90 111.00 42.5% 2024年04月11日 电商 DAOUS 有道 买入 3.81 5.00 31.2% 2024年05月24日 教育 9901HK 新东方教育科技 买入 61.10 89.00 45.7% 2024年04月25日 教育 GOTUUS 高途 买入 5.66 9.10 60.8% 2024年02月28日 教育 TALUS 好未来教育 买入 11.43 15.50 35.6% 2024年01月26日 教育 NTESUS 网易 买入 88.31 117.00 32.5% 2024年05月24日 游戏 3888HK 金山软件 买入 25.25 30.00 18.8% 2024年05月22日 游戏 700HK 腾讯控股 买入 377.40 457.00 21.1% 2024年05月16日 游戏 777HK 网龙网络 买入 11.82 15.00 26.9% 2024年03月28日 游戏 3690HK 美团 买入 113.50 111.00 -2.2% 2024年03月25日 本地生活 9690HK 途虎 买入 25.50 26.00 2.0% 2024年03月18日 本地生活 9699HK 顺丰同城 买入 12.60 11.30 -10.3% 2024年03月27日 物流 2618HK 京东物流 中性 8.62 10.10 17.2% 2024年05月17日 物流 DADAUS 达达集团 中性 1.69 1.90 12.4% 2024年05月16日 物流 9878HK 汇通达网络 中性 26.70 30.00 12.4% 2024年03月28日 商户服务 9923HK 移卡 中性 10.38 14.00 34.9% 2024年03月27日 商户服务 780HK 同程旅行 买入 17.94 25.00 39.4% 2024年05月22日 在线旅行社 9961HK 携程集团 买入 408.20 509.00 24.7% 2024年05月21日 在线旅行社 资料来源:FactSet，交银国际预测，截至2024年6月4日 财务数据 损益表(百万元人民币) 现金流量表(百万元人民币) 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年结12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入 8,992 7,867 7,996 8,878 9,921 税前利润 (204) 768 1,165 1,372 1,766 主营业务成本 (7,699) (5,764) (5,246) (5,825) (6,373) 合资企业/联营公司收入调整 3 0 0 0 0 毛利 1,293 2,103 2,750 3,053 3,548 折旧及摊销 25 19 12 18 21 销售及管理费用 (806) (923) (961) (1,001) (1,055) 营运资本变动 2,094 (264) (265) 428 (449) 研发费用 (1,011) (869) (864) (919) (968) 利息调整 (183) (438) (240) (240) (240) 其他经营净收入/费用 140 20 0 0 0 税费 (11) (35) (116) (206) (265) 经营利润 (385) 330 925 1,132 1,526 其他经营活动现金流 120 138 93 104 116 Non-GAAP标准下的经营利润 (278) 414 1,018 1,236 1,642 经营活动现金流 1,843 189 648 1,475 949 财务成本净额 183 438 240 240 240 应占联营公司利