流动性周报：存单提价风险怎么看？
固收周报行已经超过未来的到期。明显的趋势性长期负债压力。大。⚫风险提示：流动性超预期收紧 市场有风险，投资需谨慎研究所分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com近期研究报告《2.2%以上，城投开抢？——信用周报20240526》-2025.05.26 目录1存单提价风险怎么看？......................................................................42风险提示..................................................................................7 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 图表目录图表1：5月最后一周，国有大行集中发行1Y同业存单.......................................4图表2：5月最后一周，资金宽松但存单利率上行............................................4图表3：6月同业存单到期规模达到4.2万亿................................................5图表4：6月同业存单到期之中，国有行短期占比最高........................................5图表5：5月国股行直贴利率维持，信贷投放略改善..........................................6图表6：5月存款利率降息后的理财规模并未明显增长........................................6图表7：6月份及三季度，同业存单净融资供给高峰再现......................................7图表8：从定价角度来看，当前NCD利率处于偏高位置........................................7 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 请务必阅读正文之后的免责条款部分1存单提价风险怎么看？我们前期对于同业存单的观点：从定价角度来看，政策利率和存款利率降息后，同业存单的运行区间应该同步下移，1.6%可能是资金价格充分下行后，同业存单的合理定价中枢位置。5月末同业存单骤然提价，引发投资者对于银行负债压力的担忧。上述展望显然并未在近期兑现，5月最后一周，利率债从“阴跌”转为明显调整，信用债收益率在个别交易日也出现一定幅度的上行。长期利率与权益之间的跷板效应较为明显，但近期信用债一直保持“抗跌”状态，月末利率和信用的突然同步调整，部分原因或在于同业存单的提价。月末资金面整体维持宽松状态，资金价格中枢仍在波动下行，但同业存单利率与资金价格走势背离，国股行同业存单利率全线提至1.7%以上，发行规模有所放量，加重了机构对于银行缺负债的担忧。图表1：5月最后一周，国有大行集中发行1Y同业存单图表2：5月最后一周，资金宽松但存单利率上行资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所第一，5月末同业存单集中放量，是大行主动前置负债压力的结果。5月最后一周，同业存单发行放量的部分，主要是国有大行的1年期品种，单周发行规模达到2781亿，是年初以来大行1年期NCD的最大单周发行量，甚至超过3月份各周的发行规模。众所周知，6月份全市场同业存单到期规模有破纪录的4.2万亿，机构对于6月同业存单的续作压力已经有一定心理准备。在季末负债压力 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分5偏大的情况下，大行选择将部分压力前置，在5月末一周即开启偏长期同业存单的发行。分析6月份同业存单的到期分布可知，大行1年期NCD到期规模在2.4千亿附近，5月末单周发行已经超过未来的到期。图表3：6月同业存单到期规模达到4.2万亿图表4：6月同业存单到期之中，国有行短期占比最高资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所第二，存款利率降息加重了银行负债流失的担忧，但实际情况尚可。5月下旬，国有大行下调存款利率之后，市场热议存款利率下调后的“脱媒”问题，但这种“膝跳反应”式的推论，其影响仅停留在加重担忧预期层面，实际并未观察到理财产品规模在存款利率降息后的明显变化。存款的外流并非单纯“理性人”对存款理财的比价分析，还与居民的风险偏好、理财产品的收益波动特征等有关。实际导致以往大行相对负债压力的原因，主要是中小行存款利率降息速度偏慢，使得大行存款相对竞争优势的下降。我们可以看到，本轮存款利率降息传导的速度要明显快于以往，5月20日国有大行存款利率调节之后，22日股份行迅速跟进，月末已经有部分地区的城农商行相继跟进。减少削弱货币政策传导效率的行为，已经多次被央行提及。而本次存款利率下调的快速传导，无疑将降低大行的相对负债压力。第三，5月信贷投放可能好于预期，长债被动配置压力较大，长期负债缺口可能边际上有所增加，但或也仅限于此。5月票据直贴利率的表现较为平稳，并未在季末出现明显波动。考虑到经济景气情况的边际变化，5月信贷需求边际上 请务必阅读正文之后的免责条款部分6可能有所好转。并且，去年5月新增信贷投放基数并不高，不足万亿，虽然今年4月份新增信贷表现较差，但季节性或也能支持5月份的信贷边际改善。同时，5月政府债发行高峰，二季度以来大行积累的长久期政府债券配置压力偏大，组合久期较长，或也加重了其对长期负债的需求。我们在前期报告中曾提到，现阶段银行并不缺“长钱”，相比之下更缺短期负债。在信贷边际修复和债券被动配置压力之下，尤其又要考虑到6月末的半年时点和指标考核，不排除银行的“长钱”需求边际有所增加，导致5月末的集中发行。但考虑到流动性考核的指标压力有限，当前大行的长钱压力或也仅限于此，预计不会出现较为明显的趋势性长期负债压力。图表5：5月国股行直贴利率维持，信贷投放略改善图表6：5月存款利率降息后的理财规模并未明显增长资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所总结而言，上述原因可能导致大行负债压力的前置，但这些矛盾在6月份继续激化的概率不高，同业存单继续提价的空间已经有限。负债主动前置，也意味着风险的提前暴露，反而减轻了后期的压力。6月份的同业存单到期续作压力还在，在大行提前募集1Y之后，3M或是供需两端的共识期限，偏长期限NCD供给压力主要看股份行的发行诉求。大行的存款相对竞争压力小于以往存款降息之后，所谓存款“脱媒”加大负债压力的同时，也会增加非银产品户对NCD和存款的配置力量，目前影响仅停留在预期层面。信贷投放和长债配置带来的负债压力，是 请务必阅读正文之后的免责条款部分7边际性变化，而非趋势性变化，6月份政府债券的发行压力也将减弱。故依然坚持我们对同业存单定价区间的看法，即1.6%或是未来资金下行后国股行NCD的合理定价中枢，当前1.7%已经偏高，具备明显的配置价值，但存单利率下行在6月到来的难度也偏大。图表7：6月份及三季度，同业存单净融资供给高峰再现图表8：从定价角度来看，当前NCD利率处于偏高位置资料来源：iFind，中邮证券研究所资料来源：iFind，中邮证券研究所2风险提示流动性超预期收紧 请务必阅读正文之后的免责条款部分分析师声明撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分公司简介中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本50.6亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。公司经营范围包括：证券经纪；证券自营；证券投资咨询；证券资产管理；融资融券；证券投资基金销售；证券承销与保荐；代理销售金融产品；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问。此外，公司还具有：证券经纪人业务资格；企业债券主承销资格；沪港通；深港通；利率互换；投资管理人受托管理保险资金；全国银行间同业拆借；作为主办券商在全国中小企业股份转让系统从事经纪、做市、推荐业务资格等业务资格。公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048 9上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000
